Adobe(ADBE.US)生态为主AI为辅，创意工具厚积薄发

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 生态为主 AI 为辅，创意工具厚积薄发 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 生态结构完善，用户粘性高 Adobe 云业务结构完善，各业务内可形成生态链闭环。底层 Adobe Stock内容平台为上层结构打下内容数量基础，中间是以 Photoshop、Lightroom 和 Illustrator 为代表的一系列产品所组成的创作层为用户提供创作工具，并且无需考虑版权问题，商业风险性较低，最终输出层则是用户将所创作的图片通过广告投放等方式进行商业化变现。Adobe完整的商业化生态链和低商业风险成为专业创作者的首选。另外 Adobe产品功能专业度行业领先，可替代性较弱。 ⚫ AI 赋能生产创作，质量效率双提升 Adobe 积极布局 AI 产业，早期推出 AI 底层框架—Adobe Sensei。与生成式 AI 相比，Adobe Sensei 更多的定位为辅助角色，赋能生成效率，而非作为创作者进行内容生成，这主要是专业创作者所售卖的为创意本身，作品只是创意内容的载体，因此在 AI 赋能下创作过程被极大简化，生产效率大幅提升，创意落地性加强。具体看，在应用层面，具备 AI功能的 Adobe Firefly 和 Adobe Sensei GenAI 已集成至 Adobe 现有工作流中，在应用层面相较其他生成式 AI 可提供更多更深层次功能。 ⚫ 生态兼容性强，高铸行业专业壁垒 Adobe 构建了一套以 Adobe Stock 为底层资源平台，各类图形、视频、3D 作品处理编辑软件为循环延伸支线的内容生态闭环。Adobe 核心壁垒可总结为三点：1）Adobe 在图形领域各细分赛道深入布局，可为 AIGC提供稳定优质的载体，最大程度释放 AI 效能；2）软件间互通性强，图像在各 Adobe 产品内相互兼容；3）构建生态难度大，新玩家弯道超车可能性低。 ⚫ 投资建议 Adobe 2023/ 2024E/ 2025E Non-GAAP 净利润分别为 73.77/ 82.56/ 92.25亿美元，对应 yoy 为 14.2%/ 11.9%/ 11.7%，对应 PE 为 50.7/ 30.7/ 27.5。公司深耕专业创意软件赛道，AI 赋能巩固其行业地位，首次覆盖，给予“增持”评级。 ⚫ 风险提示 行业竞争加剧风险，政策不确定性风险，AI 监管不确定性风险，AIGC产品功能落地不及预期风险等 [Table_StockNameRptType] Adobe（ADBE） 公司研究/公司深度 [Table_Rank] 投资评级：增持（首次） 报告日期： 2024-03-01 [Table_BaseData] 收盘价（美元） 560.28 近 12 个月最高/最低（美元） 638.3/323.3 总股本（百万股） 452 流通股本（百万股） 451 流通股比例（%） 99.78 总市值（亿美元） 2,532 流通市值（亿美元） 2,525 [Table_Chart] 公司价格与纳斯达克走势比较 [Table_Author] 分析师：金荣 执业证书号：S0010521080002 邮箱：jinrong@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 1.英伟达(NVDA)：受益数据中心 AI芯片高景气度，上游供应链响应快速 2024-01-04 2.AMD : 24 年成长可期，AI 芯片MI300 驱动公司转型 2023-12-28 -20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%纳斯达克ADOBE[Table_CompanyRptType1] Adobe（ADBE） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 48 证券研究报告 [Table_Profit] ⚫ 重要财务指标 单位:百万美元 主要财务指标 2022 2023 2024E 2025E 营业收入 17,606 19,409 21,568 24,043 收入同比（%） 11.5% 10.2% 11.1% 11.5% 归属母公司净利润（Non-GAAP） 6,457 7,377 8,256 9,225 归属母公司净利润同比（%） 7.6% 14.2% 11.9% 11.7% 毛利率（%） 87.7% 87.9% 87.8% 87.8% ROE（%） 46% 45% 34% 28% 每股收益（美元） 4.14 4.56 5.10 5.70 P/E 33.5 50.7 30.7 27.5 P/B 11.2 16.9 10.5 7.8 EV/EBITDA 18.2 28.3 22.3 19.2 资料来源： Bloomberg，华安证券研究所 [Table_CompanyRptType1] Adobe（ADBE） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 48 证券研究报告 正文目录 1 全球数字创意软件代表，聚焦数字媒体与数字体验软件 ............................................................................................................ 6 1.1 发展历程 ............................................................................................................................................................................................................ 6 1.2 业务概况：以数字媒体为主业，产品市占率全球第一 ................................................................................................................... 7 1.3 股权结构：机构投资者占比高 .................................................................................................................................................................. 9 2 创意云 .............