老牌自免商业化龙头，皮肤自免创造第二曲线

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Invest] 评级：买入(首次) 市场价格：23.33 [Table_Authors] 分析师： 祝嘉琦 执业证书编号：S0740519040001 Email：zhujq@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 617 流通股本(百万股) 93 市价(元) 23.33 市值(百万元) 14,390 流通市值(百万元) 2,164 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [Table_Report] 相关报告 [Table_Finance1] 公司盈利预测及估值 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 929 825 1,014 1,133 1,196 增长率 yoy% 41.8% -11.1% 22.8% 11.7% 5.6% 净利润（百万元） 18 49 296 323 274 增长率 yoy% 108.3% 173.0% 499.4% 9.2% -15.2% 每股收益（元） 0.03 0.08 0.48 0.52 0.44 净资产收益率 0.4% 1.1% 6.2% 6.4% 5.1% P/E 775.3 284.0 47.6 43.5 51.3 P/B 3.1 3.0 2.9 2.7 2.5 备注：股价信息截至 2024 年 2 月 28 日 [Table_Summary] 报告摘要 ◼ 老国健风湿免疫品牌认知强，益赛普多年来 TNFα市占率前列。公司拥有 400+营销团队，且大区经理级核心销售骨干平均从业经验 10+年。公司目前已覆盖超 3900 家医疗机构。考虑风湿自免和皮肤自免在重点医院分布上的相似性，下沉市场分布的相似性，我们认为上述商业化团队架构基建的平台价值可以外推至 IL17 和 IL4 未来的商业化进程。 ◼ 3 个已上市产品 2024 年有增量。益赛普（TNFα）预充针新剂型 2023M3 获批上市，给药便利性好提高依从性和可及性；赛普汀（HER2）2023 医保解限，mBC 一线可报销不再需要和长春瑞滨联合，预计 2023~2024 高增长。健尼哌（CD25 抗移植排异）获批适应症为肾移植抗排异，在血液科骨髓移植和肝移植上也存在临床需求。 ◼ IL17 顺位国产第 3，银屑病市场存在巨大临床未满足需求。银屑病中国患病率为 0.47%对应近 700 万患者，目前主要治疗药物为传统疗法，生物制剂渗透率低。可善挺销售 2022~2023 大幅放量，提示 IL17 用于银屑病和强直性脊柱炎的巨大市场，另有 2个新型 IL23 推进商业化，市场规模迅速扩容。全球市场 IL17+IL23 规模已超百亿美金。三生国健顺位靠前叠加商业化优势，预计放量速度和销售峰值乐观。 ◼ IL4 顺位第二梯队已启动注册 3 期临床，目标 AD 巨大人群。中国 AD 患者超 7000 万，其中 25%为中重度，需要系统性治疗干预。进口生物制剂产品达必妥 2022~2023 大幅放量，已完成 AD 市场初步市场教育。三生国健 IL4R 单抗已与 23M12 启动 3 期临床，其 2 期临床结果显著优于对照组，预计将于 2026 年报产。同时未来将在慢性鼻窦炎伴鼻息肉等多个适应症拓展。 ◼ 盈利预测与投资建议。我们预计 2023-2025 年公司实现营业收入 10.14/11.33/11.96 亿元，实现归母净利润 2.96/3.23/2.74 亿元。公司作为国内自免领域龙头公司，研发能力雄厚，下一梯队临床管线即将进入商业化。待新产品逐渐步入商业化阶段，公司有望保持快速增长趋势，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：商业化产品收入不及预期风险；临床开发进度不及预期风险；同类竞争对手和新技术疗法竞争风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 [Table_Industry] 老牌自免商业化龙头，皮肤自免创造第二曲线 三生国健(688336.SH)/医药生物 证券研究报告/公司深度报告 2024 年 03 月 01 日 -40%-20%0%20%40%60%80%2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12三生国健沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 投资主题 报告亮点 报告的与众不同或创新之处。 1）我们从流行病学、诊疗规范、产品竞争格局、真实世界诊疗情况等方面对银屑病和特应性皮炎进行了详细梳理。根据海外映射产品商业化情况和上市公司产品临床数据细节特别指出了赛道成长逻辑和公司产品成长逻辑。 2）基于田野调查，特别指出了皮肤自免产品的商业化路径，与肿瘤领域和 CVRM 慢病领域的异同，提出了商业化要素的重要性和框架研究方法，并指出公司在自免领域商业化的品牌优势。 3）报告对已有产品业务按时间线进行了详细梳理，以求更好预测公司未来发展。 投资逻辑 1）三生国健作为国内自免领域的先行者，在商业化积累与品牌认知，生物制剂研发布局与管线进度均具有同业优势。3 个产品已上市，想较其他 biotech 其利润和现金流为正，无潜在融资摊薄风险。 2）公司已上市产品基于新剂型新获批、医保解限等要素，预计 2024~2025 可以实现高个位数至低双位数增长。 3）后续管线包括 IL17 单抗、IL4R 单抗、IL5 单抗、IL1β单抗等产品均处于关键注册临床阶段，将在未来 2~3 年内陆续上市，将为公司业务带来第二增长曲线，基于已有的商业化团队与大分子药物产能，预计会在新产品上市后迅速为公司带来收入利润。 关键假设、估值与盈利预测 假设一：益赛普预充针新剂型 23M3 获批上市，尽管益赛普注射液剂型受省份联盟集采影响 ASP 有所下降，随着预充针剂型逐渐推进覆盖，假设益赛普未来 2 年收入持平增长。赛普汀（伊尼妥单抗，HER2）医保解限，且作为创新药不受潜在的曲妥珠单抗集采影响可独立定价，预计未来 2 年内高速增长。 假设二：IL17 单抗目前 3 期临床已达有效性终点，预计在完成安全性随访后将如期递交NDA，并参照正常 CDE 的审批时限如期获批；IL4R 单抗已于 23M12 启动注册 3 期临床，预计 2024~2025 年完成临床入组，并于 16W、52W 分别完成有效性数据读出和安全性随访，之后顺利递交 NDA，并经过 CDE 平均审评时限后获批；其他管线如 IL5，IL1β顺利推进。 假设三：皮肤自免整个市场竞争格局未来不发生重大变化：目前新一代生物制剂在银屑病、特应性皮炎的治疗中处于主导且高速增长地位。预计未来如 IL23，IL13，TSLP 等新靶点上市后对治疗格局的影响主要以与 IL4（皮炎）和 IL17（银屑病）联用、序贯为主，由于 IL4 和 IL17 在 EASI75，PASI75