天然碱龙头穿越周期，阿拉善项目赋能成长

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（首次） 市场价格：6.05 分析师：孙颖 执业证书编号：S0740519070002 Email：sunying@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 3,740 流通股本(百万股) 3,281 市价(元) 6.05 市值(百万元) 22,628 流通市值(百万元) 19,852 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 【中泰化工】纯碱深度报告：稳增长与新能源共振，纯碱景气有望延续20220706 【中泰化工】远兴能源 2022 年一季报点评：供需紧张推涨纯碱价格，天然碱项目打开成长空间 20220515 [Table_Finance1] 公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 12,149 10,987 11,501 15,944 17,245 增长率 yoy% 58% -10% 5% 39% 8% 净利润（百万元） 4,951 2,660 1,479 2,796 3,207 增长率 yoy% 7171% -46% -44.4% 89.1% 14.7% 每股收益（元） 1.32 0.71 0.40 0.75 0.86 每股现金流量 0.93 0.87 0.72 1.23 1.46 净资产收益率 29% 16% 8% 13% 12% P/E 4.6 8.5 15.3 8.1 7.1 P/B 1.5 1.8 1.7 1.5 1.3 P/B 1.5 1.8 1.7 1.5 1.3 备注：股价截取至 2024 年 2 月 29 日 报告摘要 ◼ 国内天然碱法稀缺标的，阿拉善项目助力成长。公司为目前国内天然碱龙头企业，2021年战略性剔除煤炭、天然气制甲醇及下游延伸业务后，聚焦天然碱、小苏打和尿素业务。公司控股 60%的子公司银根矿业持续推进阿拉善天然碱项目，预计合计新建纯碱产能 780 万吨/年、小苏打产能 80 万吨/年。根据公司公告，一期纯碱 500 万吨/年、小苏打 40 万吨/年中一线、二线、三线 400 万吨纯碱已达产，四线 100 万吨已投料试车。截至 2024 年 2 月，公司天然碱、小苏打和尿素产能分别为 680/150/154 万吨/年，位于行业前列。同时二期纯碱 280 万吨/年、小苏打 40 万吨/年持续推进，计划 2025 年12 月完工，推动公司持续打开成长空间。 ◼ 供给产能持续释放，行业格局逐步趋于宽松。 ◼ 需求端：浮法玻璃支撑传统市场，光伏玻璃需求快速提振。根据百川盈孚，2023 年我国纯碱需求量为 2639 万吨，浮法玻璃为核心下游，占比达 43.3%，日熔量自 2023 年年初以来逐步上升，截至 2024 年 1 月末已提升至 17.5 万吨/天；另一下游光伏玻璃增速较快，光伏玻璃占比从 2022 年的 13.6%提升至 2023 年的 17.3%，并且未来有望维持高速增长的趋势。2023 年由于海内外价差走阔，年内出口持续增长，全年累计出口148.9 万吨，预计未来随着国内产能持续释放，出口将进一步提高。根据我们测算，预计 2024/2025/2026 年纯碱需求为 2898/2938/2989 万吨，同比+9.8%/+1.4%/+1.7%。 ◼ 供给端：纯碱产能持续投放。根据百川盈孚，2023 年行业总产能为 4165 万吨，产量为 2720 万吨。2023 年较 2022 年累计新增 680 万吨（其天然碱法 400 万吨），预计2024/2025/2026 年新增产能 340/270/370 万吨。预计 2024/2025/2026 年纯碱产量达到 3223/3484/3829 万吨，同+18.5%/+8.1%/+9.9%。 ◼ 未来供需格局趋于宽松。目前下游浮法玻璃、光伏玻璃日熔量高位，由于 2023 年远兴和金大地等 680 万吨产能逐步投产和释放，行业或逐步迎来供需转换。根据测算，预计 2024/2025/2026 年供给-需求为 157/341/591 万吨。 ◼ 天然碱法成本优势穿越周期，公司持续扩产静待业绩释放。通过复盘 2017-2024 年三种工艺路线的生产成本表现，天然碱法较联碱法（扣除氯化铵）/氨碱法分别低488.7/771.9 元/吨，具备绝对成本优势。并且，天然碱法/联碱法成本优势与煤炭价格正相关，动力煤价格为 500 元/吨时，天然碱法成本较联碱法低 360.7 元/吨；动力煤价格为 1400 元/吨时，天然碱法成本较联碱法低 625.8 元/吨。由于环保和能耗等政策限制，新建产能准入门槛提高，天然碱法产能在限制类发展的范畴之外，天然碱法优势凸显。2023 年末公司 580 万吨纯碱产能均为天然碱法，成本优势显著；同时阿拉善天然碱矿品位更好，成本进一步降低，随着阿拉善 780 万吨纯碱项目持续推进，预计2023/2024/2025/2026 年公司纯碱权益产量为 188.0/368.0/392.0/535.4 万吨，公司充分受益量增弹性。 ◼ 盈利预测：预计公司 2023-2025 年营业收入为 115.0/159.4/172.5 亿元，归母净利润为14.8/28.0/32.1 亿元，同比增长-44.4%/+89.1%/+14.7%，EPS 分别为 0.4/0.8/0.9 元。以 2024 年 2 月 29 日收盘价计算，对应 PE 分别为 15.3/8.1/7.1。首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：原材料价格波动的风险，产能投放不及预期的风险，下游需求不及预期的风险，行业新增产能超预期，信息滞后或更新不及时的风险。 m 天然碱龙头穿越周期，阿拉善项目赋能成长 远兴能源（000683.SZ）/化工 证券研究报告/公司深度报告 2024 年 2 月 29 日 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%2023-032023-032023-042023-052023-052023-062023-072023-072023-082023-092023-092023-102023-112023-112023-122024-012024-012024-02远兴能源沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 内容目录 一、远兴能源：国内天然碱行业龙头，阿拉善项目助力发展 ............................. - 5 - 1.1 天然碱资源壁垒高筑，持续扩能打开成长空间 ...................................... - 5 - 1.2 聚焦主业，盈利提升 .............................................................................. - 7 - 二、纯碱行业：供给产能持续释