房地产行业海外地产泡沫之市场篇：基本面调整的时间与空间

请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 行业研究丨专题报告丨房地产 [Table_Title] 基本面调整的时间与空间 ——海外地产泡沫之市场篇 报告要点 [Table_Summary]海外经验来看，泡沫破灭对地产基本面在时间和空间上有深远影响；泡沫破灭后住宅投资、开工、销量均快速下降，分别在第 4/第 6/第 3 年触底，平均跌幅分别超过 30%/50%/40%，即投资下降更具韧性但占 GDP 比重明显“下台阶”，开工下降幅度最大，而销量调整时间最短；经历漫长的修复周期后，泡沫破灭后的第 10 年，只有名义投资能够超越前高，实际投资/开工/销量分别仅相当于高点的 82%/60%/75%，而泡沫破灭后较长时间的“开工 vs 销售”缺口，为房价修复和下一轮周期启动提供了新的契机。 分析师及联系人 [Table_Author] 刘义 宋子逸 赵智勇 SAC：S0490520040001 SAC：S0490522080002 SAC：S0490517110001 SFC：BRP550 %%%%%%%%research.95579.com1 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 房地产 cjzqdt11111 [Table_Title2] 基本面调整的时间与空间 ——海外地产泡沫之市场篇 行业研究丨专题报告 [Table_Rank] 投资评级 看好丨维持 [Table_Summary2] 基于 OECD 实际房价指数，筛选出 20 个国家或地区的 25 次房地产泡沫作为研究样本，进一步观测泡沫破灭前后房地产市场基本面的相关表现。 投资：平均跌幅超 30%，第 4 年降至低点，占 GDP 比重明显“下台阶” 地产泡沫破灭后住宅投资总额第 4 年触底，平均跌幅超过 30%，但占 GDP 比重持续下降，且在企稳后也明显“下台阶”。总量层面，名义住宅投资在泡沫破灭前 10 年稳定提升，并在泡沫破灭当年达到阶段性高点，泡沫破灭后第 2-3 年快速下降，第 4 年下降至低点（较高点平均下降 34%），第 5 年开始逐步修复，并在第 10 年突破前高，整体修复程度相对较好，第 10 年为高点的 104%；实际住宅投资在趋势上类似，但修复程度明显更弱（第 10 年仅为高点的 82%）。占比层面，名义住宅投资占 GDP 比重在泡沫破灭前相对稳定（5%-6%区间），在泡沫破灭前 2年开始加速提升，直至泡沫破灭后第 2 年达到高点（6.4%），随后开启漫长的下降周期，第 7年开始降幅逐步趋缓，名义住宅投资占比在企稳后明显“下台阶”，第 10 年仅为高点的 55%。 开工：平均跌幅超 50%，第 6 年降至低点，且长期维持低位区间 地产泡沫破灭后住宅开工下降幅度最大，平均降幅超 50%，且在较长时间内维持低位区间。地产泡沫破灭前的第 10 年至第 6 年，住宅开工体量维持相对稳定，第 5 年开始加速提升，并在泡沫破灭前 1 年达到高点，期间涨幅超过 40%；泡沫破灭当年住宅开工开始下降，并在泡沫破灭后第 1-3 年持续大幅下降（降幅分别为-24%/-18%/-15%），随后降幅明显收窄，第 6 年达到低点，最低点较高点累计降幅超过 50%；尽管随后开始逐步修复，但仍长期维持在低位区间，直至破灭后第 10 年，也仅恢复至此前高点的 60%，也未恢复至破灭前第 10 年的起点水平。 销量：平均跌幅超 40%，第 3 年降至低点，随后在波动中修复 地产泡沫破灭后销量调整速度最快，泡沫破灭后第 3 年降至低点，平均跌幅超 40%，随后在波动中逐步修复。地产泡沫破灭前的第 10 年至第 4 年，住宅销量维持相对稳定，第 3 年开始加速提升，并在泡沫破灭前 1 年达到高点，期间涨幅约 30%；泡沫破灭当年开始下降，破灭后第3 年就已降至低点，期间降幅超过 40%，随后在波动中逐步修复，破灭后第 10 年恢复至高点的 75%。需注意的是，泡沫破灭前销量与开工在趋势上类似，但在泡沫破灭后开工跌幅更大、修复时间更晚，这意味着地产泡沫破灭对企业投资信心的影响超过对居民购房信心的影响，在一段时间内市场将面临着供不应求的状态，这为房价修复和下一轮周期启动提供了新的契机。 投资建议：关注优质开发龙头和弱周期标的 海外经验来看，泡沫破灭对地产基本面在时间和空间上有深远影响；泡沫破灭后住宅投资、开工、销量均快速下降，分别在第 4/第 6/第 3 年触底，平均跌幅分别超过 30%/50%/40%，即投资下降更具韧性但占 GDP 比重明显“下台阶”，开工下降幅度最大，而销量调整时间最短；经历漫长的修复周期后，泡沫破灭后的第 10 年，只有名义投资能够超越前高，实际投资/开工/销量分别仅相当于高点的 82%/60%/75%，而泡沫破灭后较长时间的“开工 vs 销售”缺口，为房价修复和下一轮周期启动提供了新的契机。我国房地产行业仍在寻找新均衡，但量的急跌阶段正在过去，预计 Q2 开始跌幅会逐步收敛；多数城市房价已经回归至均衡区间，只是核心城市的结构性压力仍存，风险出清还需要时间。建议关注供给侧优化和稳定现金流的优质标的。 风险提示 1、需求表现低于预期；2、政策效果低于预期；3、房价下跌导致阿尔法逻辑受损。 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 [Table_Report]•《如何理解城改与棚改的“相同”和“不同”？》2024-02-28 •《如何看待北上深购物中心走势？》2024-02-27 •《未来可能需要多低的房贷利率？——房地产行业周度观点更新》2024-02-26 -38%-25%-11%2%2023/22023/62023/102024/2房地产沪深300指数2024-02-29%%%%%%%%research.95579.com2 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 6 行业研究 | 专题报告 图 1：样本房地产泡沫破灭前后名义住宅投资变化 资料来源：CEIC，长江证券研究所 图 2：样本房地产泡沫破灭前后名义住宅投资占比变化 资料来源：CEIC，长江证券研究所 图 3：样本房地产泡沫破灭前后实际住宅投资变化 资料来源：CEIC，长江证券研究所 图 4：样本房地产泡沫破灭前后实际住宅投资占比变化 资料来源：CEIC，长江证券研究所 图 5：样本房地产泡沫破灭前后实际住宅开工变化 资料来源：CEIC，长江证券研究所 图 6：样本房地产泡沫破灭前后实际住宅销量变化 资料来源：CEIC，长江证券研究所 020406080100120T-10T-9T-8T-7T-6T-5T-4T-3T-2T-1T0T+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8T+9T+10固定资本形成总额：住宅（T0为房价高点年份，T0=100）均值切尾均值0%2%4%6%8%T-10T-9T-8T-7T-6T-5T-4T-3T-2T-1T0T+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8T+9T+10名义住宅投资/名义GDP（T0为房价高点年份）均值切尾均值020406080100T-10T-9T-8T-