餐饮旅游行业从麦当劳看美式快餐系列（二）：地产+餐饮的现金牛

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告行业深度研究报告 餐饮旅游 从麦当劳看美式快餐系列（二）：地产+餐饮的现金牛 行业评级推荐 评级变动维持事项 麦当劳为人熟知的形象有两个：全球市值最大且极度标准化的连锁快餐公司，和熟谙金融杠杆手段，以地产为主要收益来源的地产租赁公司。 本文通过对麦当劳报表的拆解和重组，将麦当劳的主营业务收入和营业成本拆分到“租金板块”、“自营板块”和“特许权使用费及首次加盟费板块”。其结果为，“租金板块”贡献了主营业务税前利润的 55%——也就是说，正如我们惯常所知，麦当劳的主要盈利来源确实是地产租金。 主要观点 1.“地产模式”以餐饮为基础 有赖于麦当劳稳健的餐饮运营能力，麦当劳建立了美誉度高的品牌、规模巨大的资产体量。在具备了议价能力和盈利能力的基础上，麦当劳早年高杠杆介入地产，得以通过长期租约或直接购买而取得优质地产，并吸引大批优质加盟商入驻该地产、贡献租金和其他加盟收入。 2.“地产模式”运营利润率高，占主营业务税前利润比重大 麦当劳的自营门店运营利润率高达 16%，在餐饮业中处于领先地位。作为对比，“地产模式”所带来的租金收入在扣除了租金开支、SG&A 等费用之后，经营利润率高达 71%。同时，“地产模式”贡献了主营业务税前利润的 55%。 3．报表重组和拆分 麦当劳的营业利润产生于三个板块，分别是地产/租金板块（承租-转租差价收入）、自营板块（快餐业务）、特许权和加盟费板（商标和管理输出）。2017年，在经营利润率方面，“租金板块”达到 71%，“自营板块”为 16%，“特许权使用费及首次加盟费”为 45%；主营业务税前利润为 83.90 亿美元，“租金板块”占比 55%，“自营板块”占比 24%，“特许权使用费及首次加盟费”占比 21%。 4.麦当劳出售中国区进一步彰显加盟战略麦当劳中国区业务拥有 2700 多家门店，根据新闻口径推算，其中自营占比超过 65%，与麦当劳“将自营比例降低到 10%以下”的目标不符。 将中国区业务以 20.5 亿美元的对价出售后，中信持股 52%，凯雷资本持股28%，麦当劳集团持股 20%。未来中国区将按照合资企业的模式，向麦当劳缴纳特许权使用费和加盟费，其净利也将按比例计入麦当劳的投资损益中。 5.风险提示：行业增速不及预期，食品安全事故证券分析师：王薇娜 执业编号：S0360517040002 电话：010-66500993 邮箱：wangweina@hcyjs.com 《从麦当劳看美式快餐业系列（一）：筚路蓝缕，以启山林》 2018-03-15 《华创社服周报：三特索道景区增长超预期，定增顺利推进》 2018-03-18 《华创社服周报：呷哺呷哺核心经营指标稳健，中青旅、首旅酒店遭错杀》 2018-03-25 -16%-2%13%27%17/03 17/05 17/07 17/09 17/11 18/012017-03-27～2018-03-26 沪深300 休闲服务 相关研究报告 行业表现对比图(近 12 个月) 华创证券研究所 行业研究 餐饮旅游 2018 年 03 月 28 日 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目录 一、麦当劳的地产逻辑梳理 .................................................................................................................................. 4 二、麦当劳的地产收益计算 .................................................................................................................................. 6 1、地产模式的租金收入 ............................................................................................................................. 6 2、由麦当劳承租、再转租给加盟商的比例 ................................................................................................. 6 3、“承租——转租”的模式所产生的利润.................................................................................................... 10 三、麦当劳损益表的重组.....................................................................................................................................11 1、自营门店的收益 ...................................................................................................................................11 2、特许权使用费、加盟费的收益及损益表重组 ........................................................................................ 12 四、麦当劳出售中国区业务的影响...................................................................................................................... 13 1、交易概况 ............................................................................................................................................ 13 2、交易对麦当劳财报的影响 .................................................................................................................... 14 3、交易的相关分析 .......................................................................................