安井食品(603345)论速冻龙头的多“极”成长！

公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 安井食品（603345） 证券研究报告 2024 年 02 月 27 日 投资评级 行业 食品饮料/食品加工 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 87.14 元 目标价格 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 293.29 流通A 股股本(百万股) 293.29 A 股总市值(百万元) 25,557.66 流通A 股市值(百万元) 25,557.66 每股净资产(元) 41.93 资产负债率(%) 24.95 一年内最高/最低(元) 173.90/68.57 作者 陈潇 分析师 SAC 执业证书编号：S1110519070002 chenx@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《安井食品-季报点评:业绩亮眼，增长发力显著！》 2023-11-05 2 《安井食品-公司点评:股权激励计划发 布 ， 充 分 激 发 团 队 活 力 ！》 2023-09-28 3 《安井食品-季报点评:费效比显著提升 ， 预 制 菜 板 块 逻 辑 持 续 强 化 》 2022-11-02 股价走势 论速冻龙头的多“极”成长！ 1、行业：传统速冻行业集中度加速提升，新兴预制菜板块处于高速成长期 1）速冻火锅料：近几年增速放缓，集中度提升。2010 年以来速冻火锅料制品持续扩容，近几年下游火锅餐饮步入稳定发展期，火锅料行业增速有所放缓，2017-2021 年市场空间由 411 亿元提升至 520 亿元，CAGR 为 6%。目前行业集中化趋势明显，行业 CR5 从 2013 年不足 15%增长至 2021 年 20%，安井食品以 9%的市占率领跑行业。 2）速冻米面制品：起步较早，已进入相对成熟阶段，集中度高。据华经产业研究院，2021 年速冻面米制品市场规模达 782 亿元，2017-2021 五年 CAGR 为 6.06%。目前行业龙头集中度高，CR3 近 50%。未来破局关键在于产品结构突破，差异化竞争。 3）预制菜：蓝海赛道，“池大鱼小”，处于高速发展期，潜力较大。B 端降本需求迫切+C 端新零售渠道兴起，2021 年国内预制菜市场规模达到 3459 亿元，预计 19-23 年 CAGR 达 20%，未来或仍可保持 20-30%的复合增速。目前行业参与者类型众多，集中度低。2020 年预制菜行业 CR10 仅为 13.6%，CR5 仅为 9.2%。 2、公司竞争力：产业链、产品、渠道三位一体发力，优势突出 1）产业链把控力强，打造核心成本优势。①传统冻品规模优势已形成，生产成本优于同业。2017 年之前，速冻行业红利期，公司抓住时机大幅扩产，目前速冻火锅料、速冻米面制品两品类均已占据行业领先地位，尤其火锅制品市占率 9%，体量是龙二两倍，规模优势已然形成。②对上游话语权强，采购议价能力突出；③“销地产”模式下，运输费用率存在下降空间，效率显著优于同行。 2）产品端：研发属地化、定制化，打造系列化爆品；多元品牌矩阵已成型，聚焦细分大类。①研发上，公司提出“打造爆品系列化”策略，推出不同规格、不同口味的产品，匹配渠道碎片化和分化趋势。此外，公司积极开展属地化研发工作，提升区域性市场份额，后续着重在华南、东北、西南区域开展。②品牌上，多元品牌矩阵，聚焦细分大类。目前安井已经构建了丰富的品牌矩阵，除了主要“安井”牌速冻火锅料及速冻面米产品，还有“安井小厨”主营糯米鸡和小酥肉，“冻品先生”经营酸菜鱼等预制菜产品，打造第二成长曲线。 3）渠道端：经销网络全国化布局，打法成熟、忠诚度高；主动拥抱大 B、特渠及新零售，应对渠道碎片化趋势。目前公司仍然以经销为主，多年来已积累大量有实力、有忠诚度的经销商资源，单个经销商的二批商资源大概 100家，单个经销商的创收水平在行业内较高，并保持增长趋势，由 2013 年 206.08 万元增长至 2022 年 533.99 万元。此外，为适应渠道变化和市场发展趋势，公司积极调整组织架构，扩编特通部门、设立新零售部门，主动拥抱特通渠道定制化、大 B 定制化、新零售定制化。 3、未来亮点：全面发力预制菜，打造第二成长曲线 ①战略方面：“自产+贴牌+并购”三箭齐发，多品牌运作抢占市场；②募投+自筹，产能持续扩张。目前公司建有 12 个生产基地，2022 年公司产能利用率已达到 92.24%，随着公司各生产基地扩产计划逐步投产落地，产能扩张稳步推进，规模优势有望凸显；③速冻龙头—渠道粘性高+选品能力强，打造先发优势。公司作为速冻食品龙头，布局预制菜行业，优势突出。一方面公司已率先建立起全国性的销售渠道，现阶段产品起量和渠道扩张加速；另一方面公司不断优化、打磨选品，具备成熟的消费品推广经验。 4、投资建议：基本面强劲，历史偏底部区间，重视戴维斯双击 预制菜行业蓝海赛道，公司有望凭借产品、渠道及产业链把控优势实现市占率稳步提升。未来规模效应加持下，预制菜肴生产成本仍有进一步下行空间。我们预计，随着公司第二成长曲线发力，及餐饮行业估值修复，有望迎来戴维斯双击！我们预计 2023-2025 年公司归母净利润 15.6/18.3/23.1 亿元，同比增长 41.8%/17.5%/25.7%；对应2024 年 2 月 26 日，PE 16x/14x/11x，维持“买入”评级。 风险提示：预制菜行业竞争加剧；食品质量安全风险；原材料价格变动的风险；产能进度不达预期 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 9,272.20 12,182.66 14,599.66 17,189.15 20,438.00 增长率(%) 33.12 31.39 19.84 17.74 18.90 EBITDA(百万元) 1,173.28 1,764.54 2,385.18 2,787.95 3,449.90 归属母公司净利润(百万元) 682.30 1,101.03 1,561.73 1,834.30 2,305.72 增长率(%) 13.00 61.37 41.84 17.45 25.70 EPS(元/股) 2.33 3.75 5.32 6.25 7.86 市盈率(P/E) 37.46 23.21 16.37 13.93 11.08 市净率(P/B) 5.04 2.19 2.00 1.82 1.63 市销率(P/S) 2.76 2.10 1.75 1.49 1.25 EV/EBITDA 34.77 23.65 7.72 6.79 5.05 资料来源：Wind，天风证券研究所 -57%-48%-39%-30%-21%-12%-3%2023-022023-062023-10安井食品沪深300 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 公司简介：速冻食品龙头企业，多点发力，与时俱进 .......................................................... 5 1.1. 发展历程：小丸子“撬动”百亿营收，预制菜发力