保险行业基本面梳理91：利差损的资金端压力如何？

请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 行业研究丨专题报告丨保险Ⅱ [Table_Title] 利差损的资金端压力如何？ ——保险基本面梳理 91 报告要点 [Table_Summary]2023 年监管下调预定利率、推行银保“报行合一”，均蕴含着压降负债总体成本的目的和要求。2024 年 1 月，金管总局再次要求积极主动应对利差损风险隐患，预期随着监管的健康引导及政策的逐渐落实，行业整体负债成本预期将持续下降，逐步缓解利差损的风险及相关的担忧，同时有望改善寿险估值水平。 分析师及联系人 [Table_Author] 吴一凡 谢宇尘 SAC：S0490519080007 SAC：S0490521020001 %%%%%%%%research.95579.com1 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 保险Ⅱ cjzqdt11111 [Table_Title2] 利差损的资金端压力如何？——保险基本面梳理 91 行业研究丨专题报告 [Table_Rank] 投资评级 看好丨维持 [Table_Summary2] 如何衡量寿险行业资金成本？ 使用接近“打平收益率”的概念测算寿险公司资金成本水平。从资金属性上来看，寿险行业的利润主要来自于两部分，其中一部分是保险公司自有资金产生的投资收益，另一部分是保险资金产生的经营和投资收益。在自有资金与保险资金拥有相同的投资收益率的假设下，可以推导得出“负债成本=（总投资收益-税前利润）/保险资金”的公式。 截至 2022 年，寿险业负债成本约 3.5%左右。根据监管要求，健康经营的保险公司需要披露年度报告及季度偿付能力报告，在样本选择方面我们进行了如下筛选：1）至少完成 2023 年三季度偿付能力报告披露；2）具备至少十年连续数据披露；3）剔除养老保险公司及健康险公司。筛选后，剩余 47 家寿险公司，以三季度保费收入数据衡量，代表 93.2%的市场份额，具备较强的样本代表性，按照前述方法测算后，2022 年寿险行业负债成本约为 3.5%。 呈现怎样的特征？——规模优势显著 从趋势上来看，负债成本先升后降，产品结构变化是主要原因。具体来看，2010-2015 年负债成本处于上行通道，从 2010 年的 3.5%逐渐上升至 2015 年的峰值 5.8%。随后呈现震荡下行的趋势，在 2015 年下降至 2018 年的 2.5%左右，随后有所上升，但在 2020 年之后重回下行趋势。呈现这一趋势的主要原因预期为产品结构的变化：一方面，2013 年人身险费改、2019年对年金险预定利率的调整与负债成本走势较为契合；另一方面，快返型产品及重疾险的崛起、“回归保障”的要求、“134 号文”的落地也与资金成本的走势比较接近。 头部保险公司负债成本优势较为明显。根据保费收入规模，将样本公司划分为从大到小的 5 个小组，可以得到在过去十余年间，龙头险企均保持资金成本优势的结论。小型公司的负债显然更为昂贵，以 2022 年为例，代表最大规模的小组 1 测算负债成本仅为 3.4%，而代表最小规模的小组 5 测算负债成本在 5.2%左右，明显处于劣势。其主要原因可能在于，龙头保险公司具备经营和控费优势，同时更加注重合规经营，因此资金成本相对于经营更为激进的同业处于较优水平。 “利差损”风险？——不对称，整体趋于改善 小型保险公司利差损风险更为突出。除了小型保险公司负债成本较高之外，其投资收益也往往较难取得优势：一方面，非标收缩的趋势下，小型险企难以通过非标获取超额收益；另一方面，在投研人员的配置、资产配置的分级监管下，中小型保险公司也并不处于优势。 监管导向下，资金成本有望持续下降，消解利差损风险。2023 年监管下调预定利率、推行银保“报行合一”，均蕴含着压降负债总体成本的目的和要求。2024 年 1 月，金管总局再次要求积极主动应对利差损风险隐患，预期随着监管的健康引导及政策的逐渐落实，行业整体负债成本预期将持续下降，逐步缓解利差损的风险及相关的担忧，同时有望改善寿险估值水平。 风险提示 1、相关政策出现较大调整； 2、资本市场大幅波动； 3、测算数据不完全代表真实水平。 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 [Table_Report]•《海外险资如何应对利差损压力？——保险基本面梳理 90》2024-02-07 •《险资“长钱入市”还有哪些疑虑？——保险基本面梳理 89》2024-01-30 •《险资可以增配多少高股息类资产？——保险基本面梳理 88》2024-01-23 -23%-10%2%15%2023/22023/62023/102024/2保险Ⅱ沪深300指数2024-02-23%%%%%%%%research.95579.com2 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 6 行业研究 | 专题报告 图 1：以样本数据来看，截至 2022 年寿险业负债成本约为 3.5% 资料来源：公司公告, 长江证券研究所 图 2：普通型人身保险预定利率变化情况 资料来源：金管总局, 长江证券研究所 图 3：人身险行业险种结构变化 资料来源：《保险行业年鉴》, 长江证券研究所 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022样本整体2.5%3.5%3.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%1999-062000-062001-062002-062003-062004-062005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-062023-060%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020普通寿险业务分红产品投资连接产品万能及其他产品意外伤害险健康险%%%%%%%%research.95579.com3 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 6 行业研究 | 专题报告 图 4：分组来看1，大型保险公司在资金成本上更具优势 资料来源：公司公告，长江证券研究所 图 5：分组来看，测算投资收益率差距并不显著 图 6：测算行业投资收益率走势与负债成本较为接近 资料来源：公司公告，长江证券研究所 资料来源：ACLI，长江证券研究所 1 按照 2023 年三季度保险业务收入规模进行排序分组，其中小组 1 代表规模最大、小组 5 代表规模最小；小组 1-4 每组为 9 家险企，小组 5 为 11 家险企；数据加权平均计算。 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.