宏观策略：美国通胀的“最后一公里”

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1宏观策略美国通胀的“最后一公里”2024 年 2 月 23 日宏观策略/定期报告山证宏观策略团队分析师：范鑫执业登记编码：S0760523070002邮箱：fanxin@sxzq.com投资要点：美国 1 月 CPI 数据超预期反弹，进一步引发降息交易的修正1 月明显反弹的 CPI 数据并没有满足“看到更多好的通胀数据→拥有‘Great Confident’→开启降息”的条件。核心 CPI 环比增速大幅超预期，且为自 2023 年 5 月以来的最高值，其 3 个月、6 个月移动平均增速也终结了连续的下行之势，均出现明显反弹，使得市场重新审视美国通胀的“最后一公里”。数据公布后市场对于降息的预期有所修正，从会议前的 5 月开启首次降息，调整为 6 月开启首次降息。而 2 月 22 日公布的 1 月 FOMC 会议纪要也显示，美联储官员认为过早降息的风险大于借贷成本长期居高不下的风险，首次降息的时点仍然存在不确定性。去通胀的最后阶段面临较大阻力，美国通胀“最后一公里”并不好走核心原因：通胀的结构出现了明显的变化，核心服务价格粘性将使得最后阶段的去通胀变得艰难。前期的通胀回落主要是受到商品通胀下行的拉动，自 2023 年 6 月起，核心商品环比就已进入连续通缩的状态，同比增速也自 23 年 9 月起开始在 0附近徘徊。往后看，核心商品进一步大幅改善的空间已十分有限，最后阶段去通胀的关键将在于核心服务部分。核心服务项的粘性较强，冲高后的回落速度较缓慢。CPI 中包含的价格指标可以分为可变价格与粘性价格，核心服务多属于粘性价格。当前可变通胀同比增速已回至疫情前水平，而粘性通胀仍然居于高位，自 2023 年下半年开始，CPI 核心服务同比增速回落放缓，而除房租外核心服务同比增速甚至出现反弹迹象，显示出粘性。粘性价格受到通胀预期的影响，当前居民与企业已对“通胀难以快速回到疫情前水平”形成预期，因此，将通过通胀预期的自我实现效应（工资与价格决定渠道）增强粘性价格韧性，使其进一步下行面临较大阻力。我们预计首次降息将出现在 8 月，全年降息不超过 3 次（75bp）目前决定是否降息的关键在于通胀走势，而基于前文的分析，“最后一公里”并不好走，因此，美联储的观察窗口将会拉长。此外，美国整体经济数据表现的较为强劲，制造业出现复苏迹象，商业地产问题及小型商业银行问题尚不足以形成系统性风险，因此，在基本面尚可+风险可控+通胀仍高于目标水平的情形下，短期内开启降息的理由并不充分。风险提示海外流动性超预期恶化，通胀超预期发展，地缘冲突超预期请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2策略研究/定期报告目录一、 美国通胀的“最后一公里”.......................................................................................................................................... 31、 美国 1 月 CPI 数据超预期，进一步引发降息交易的修正....................................................................................32、 核心服务项粘性、通胀预期与基数影响，通胀“最后一公里”并不好走.............................................................4二、 我们的观点：首次降息将出现在下半年..................................................................................................................6风险提示................................................................................................................................................................................ 7图表目录图 1： 由于高基数，1 月 CPI 同比增速延续下行（%）............................................................................................... 3图 2： 核心 CPI 环比增速明显反弹（%）...................................................................................................................... 3图 3： CME 预期 3 月降息概率变化（%）.....................................................................................................................4图 4： CME 预期 6 月降息概率变化（%）.....................................................................................................................4图 5： 1 月 CPI 数据公布后，10Y 美债收益率升破 4.3%（%）................................................................................. 4图 6： 核心商品通胀已有明显改善（%）.......................................................................................................................5图 7： 核心服务同比增速回落放缓（%）.......................................................................................................................5图 8： 可变通胀同比增速已基本恢复至疫情前水平，粘性通胀仍居高位（%）.......................................................6请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3策略研究/定期报告一、美国通胀的“最后一公里”1、美国 1 月 CPI 数据超预期，进一步引发降息交易的修正2024 年春节期间公布的美国 1 月 CPI 数据超越市场预期，进一步引发了海外市场对于降息交易的修正。