家用电器行业：从冰箱变化看二线白电红利

请务必阅读正文之后的重要声明部分 、 从冰箱变化看二线白电红利 家用电器 证券研究报告/行业深度报告 2024 年 02 月 21 日 [Table_Title] 评级：增持（ 维持 ） 分析师：姚玮 执业证书编号：S0740522080001 Email：yaowei@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 79 行业总市值(亿元) 152004 行业流通市值(亿元) 13536 [Table_QuotePic] 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [Table_Report] 相关报告 《海信家电：Q4 符合预期，改善逻辑持续兑现》2024.2.3 《海尔智家：多项业务进入向好拐点》2023.9.2 [Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2021 2022 2023E 2024E 2021 2022 2023E 2024E 海信家电 27.5 0.7 1.03 2.03 2.33 39 27 14 12 0.8 买入 海尔智家 24.1 1.38 1.56 1.78 2.05 17 15 14 12 0.8 买入 长虹美菱 8.8 0.05 0.24 0.68 0.81 176 37 13 11 0.6 未评级 备注：股价取自 2024/2/20 收盘价，长虹美菱取 wind 一致预测 报告摘要  一、为什么现在关注冰箱？嵌入式的兴起成为行业短期变化的契机 冰箱作为成熟行业，量价通常难有波澜。刚需品销量通常稳健，每年产品升级带来的微弱均价提升也已经兑现在龙头公司的业绩预期中。 但今年来看：①弱环境下有销量确定性的品类已经难得；②冰箱行业兑现出了超越往年的均价升级水平。价格的驱动来自行业正进入新的产品周期：嵌入式产品的兴起，带来了高端产品的新一波加速渗透。2023 年，嵌入式产品的销额渗透率从年初的 9%提升至年末的 34%，“来势汹汹”的新变化在成熟行业里相当难得。我们预计，这一产品变化在2024 年仍将贡献出可观的均价提升。 新的产品变化有望在优质格局下创造出利润释放的契机。冰箱格局一向较好，少有空调的价格战频发之忧。除 CR4 外，竞争对手多为外资品牌，弱竞争力下份额逐年萎缩。当前 CR4 多有对利润考核的股权激励目标，我们预计 CR4 有望借产品契机携手提价，共同助推冰箱行业进入利润释放红利期。  二、如何看冰箱标的？更看好二线的弹性 行业红利已定，如何筛选标的？我们从份额竞争和利润弹性两条维度加以判断。 竞争维度：外资落后下国产 CR4 均有红利，嵌入式趋势有望助推集中度进一步提升。内资 CR4 集中投入嵌入式大趋势存红利机会；外资品牌产品线切换缓慢，份额恐将进一步承压。分内资品牌看：海尔有先发优势；二线海信、美菱正处追赶期，红利逐步释放。 弹性维度：二线的利润弹性大于一线。①业务层面看：二线的利润率起点更低，弹性强于一线；②外部渠道变革利好二线：2023 年起国美苏宁等 KA 滑坡加速，利好原本渠道掌控力度弱的二线品牌重新夺回利润；③海信、美菱等二线品牌存治理优化预期：若治理、分红掣肘得以解决，经营质量和估值中枢都有望得到提升。  三、投资建议与风险提示 推荐改革红利持续释放的海信家电，冰箱龙一海尔智家；关注存潜在变化的长虹美菱。 风险提示：新品渗透不及预期、竞争格局收紧、二线提效不及预期、第三方数据失真，研报使用信息更新不及时。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业深度报告 内容目录 1、为什么现在关注冰箱？嵌入式升级带来变化契机 .......................................... - 4 - 2、如何看冰箱标的？二线弹性更大 .................................................................. - 10 - 3、投资建议 ...................................................................................................... - 17 - 4、风险提示 ...................................................................................................... - 18 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业深度报告 图表目录 图表 1：家电核心子行业 Q1-3 零售均价变动 ..................................................... - 4 - 图表 2：冰箱历年来均价变动情况（元） ........................................................... - 4 - 图表 3：嵌入式冰箱销额、销量渗透率在 2023 一年来迅速提升 ........................ - 5 - 图表 4：冰箱行业门体升级相对慢（销售量占比） ............................................. - 5 - 图表 5：冰箱行业容积升级相对慢（销售量占比） ............................................. - 5 - 图表 6：嵌入式冰箱图示：安装效果 ................................................................... - 6 - 图表 7：嵌入式冰箱图示：自由嵌 vs 零平嵌 ..................................................... - 6 - 图表 8：嵌入式销额占比分类：零平嵌是核心推动 ............................................. - 6 - 图表 9：冰箱均价 vs 嵌入式冰箱均价（元，线上+线下渠道） .......................... - 7 - 图表 10：2024 年冰箱行业潜在的均价涨幅估算 ................................................ - 7 - 图表 11：冰箱行业 CR5 份额高度集中（2022.11-2023.11） ............................. - 8 - 图表 12：海尔、美的、海信已有披露的股权激励计划 ....................................... - 8 - 图表 13：各冰箱品牌在整体市场及在嵌入式冰箱市场的销额市占率 ............... - 10 - 图表 14：各冰箱品牌零平嵌渗透率对比（销售额口径） ...