【宏观专题】破案：M1跳升，LPR调降

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 宏观专题 2024 年 02 月 21 日 【宏观专题】 破案：M1 跳升，LPR 调降  核心观点 1、拆分 1 月 M1 后发现，今年是 2012 年以来首次 1 月企业活期存款净增量为正。我们认为春节错位这一现象不足以解释 M1 同比的大幅抬升，财政发力或经济自发修复也尚难同步匹配验证，M1 向好的方向和弹性皆需进一步的观察。 2、五年期 LPR 的下行自然有助于后续扩信用成型，但在短期价格偏弱的情境下，补充有效需求的政策更为关键。扩信用更依赖扩需求政策的助力。 3、对于货币政策而言，稳增长+商业银行净息差低位的背景下，MLF 调降存在必要性，但时点可能处于扩信用成型阶段，当下的扩信用仍在起步阶段。1月 2 月 MLF 调降落空或源于担忧贸然降息引至的汇率压力。 4、股票而言，A 股等待的是价格弹性，仍需等待经济循环进一步通畅的信号；长债而言，由于资产荒、开年配置潮，季度级别来看仍中性偏多。  当下金融数据，M1 同比的观测意义高于信贷和社融。 1、从定义来看：由于企事业单位的活期存款占 M1 的比重达到 80%以上，因此关注 M1 同比就是关注企业活期存款的边际变化。 2、M1 当下更是扩信用的短板。过去社融的抬升通常对应 M1 的抬升，本轮社融抬升过程中 M1 大多数时间趋势回落，信贷投放量再大，若钱没有形成企业的活期存款，一定程度上就代表企业投资补库意愿不强。 3、M1 同比是价格起落的先行信号。结合我们前期物价点评《权益需要的是价格弹性》，价格决定利润弹性，而 M1 的趋势又决定了价格（PPI）的周期。  1 月 M1 同比为什么大幅攀升？——春节错位+企业活期存款超预期 1、春节错位通常会带来 M1 的季节性高增。2024 年除夕夜为 2 月 9 日，2023年的除夕夜为 1 月 21 日，春节放假存在季节性错位。历史经验来看，如果当年春节在 2 月，而上一年的春节在 1 月的话，大概率会带来 1 月 M1 同比的较大波动。比如 2018 年、2015 年和 2013 年。 2、但是，春节错位不足以完全解释 1 月 M1 同比的抬升。M1 可以进一步拆分为企业活期存款、事业单位活期存款和 M0。与以往不同的是，今年是 2012年以来首次 1 月企业活期存款净增量为正。即便是 2018 年、2015 年和 2013年 1 月企业活期存款净增量都是负值。  1 月企业活期存款超预期的原因？——经济修复和政策发力不足以解释 1、经济修复可能不是 M1 同比抬升的主要原因。 证据：参照 PMI 观测来看，2024 年 1 月 PMI 仍然低于荣枯线。 2、开年财政发力尚未打满，财政或许不是 M1 同比抬升的原因。 证据：如果要看到财政发力带来的 M1 同比的抬升，即便是前期政府发债滞后影响之下，我们也应该观察到财政存款的大幅下降。而 1 月政府债发行减少的背景下，财政存款反而逆势抬升。这代表 1 月财政发力可能尚未打满。 3、开年央行投放力度并未加大，PSL 或许不是 M1 同比抬升的原因。 证据：PSL 本质上是央行向商业银行提供基础货币的一种方式，总体来看 1 月央行向商业银行投放的再贷款总量事实上并未加大，并且 1 月企业贷款同比也是负增长。  针对后续经济和货币政策判断 1、对于信用扩张而言，结合上文的讨论，我们倾向于认为 1 月 M1 同比的抬升更大概率是季节性因素叠加特殊事件影响下的冲高，而并非政策发力或者需求改善带来的企业预期自发的修复。信用扩张当下可能仍在起步阶段。 2、对于经济而言，参照企业居民剪刀差来看，一季度的经济仍在寻底过程当中，当下的金融数据并未打破这一判断。不过二季度开始经济或有企稳向上的 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：文若愚 电话：010-66500868 邮箱：wenruoyu@hcyjs.com 执业编号：S0360523060002 相关研究报告 《【华创宏观】七问 2024 年美国总统大选》 2024-02-08 《【华创宏观】美联储停止缩表的五节点与三阶段——美国风险探测仪系列五》 2024-02-02 《【华创宏观】地方两会的 7 大要点》 2024-01-25 《【华创宏观】开年财政三大跟踪方法》 2024-01-15 《【华创宏观】重启学生贷款，是否会是美国消费的最后一根稻草？——美国风险探测仪系列四》 2023-12-29 华创证券研究所 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 可能，夯实这一判断需要 2 月 3 月居民存款同比的持续回落以及企业存款同比的持续抬升。 3、对于货币政策而言，稳增长+商业银行净息差低位的背景下 MLF 利率的调降存在必要性，但考虑到在全球名义利率偏强的背景下，MLF 调降的时间点或处于扩信用成型期间。而当下扩信用仍在起步阶段，1 月 2 月 MLF 调降落空或源于担忧贸然降息引至的汇率压力。历史经验看，每一轮决策稳定汇率诉求偏强时，银行间流动性有运行偏紧的可能。  风险提示： 货币政策超预期，居民借贷意愿超预期 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 与市场研究不同的是，本文详细拆分了 1 月 M1 的构成。 投资逻辑 拆分 1 月 M1 后发现，今年是 2012 年以来首次 1 月企业活期存款净增量为正。我们认为春节错位这一现象不足以解释 M1 同比的大幅抬升，财政发力或经济自发修复也与其他金融数据不符。 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 目 录 一、 为什么关注 M1？ ............................................................................................................ 6 二、 1 月 M1 同比为什么攀升？ ............................................................................................ 6 （一） 开年经济仍在磨底 ............................................................................................... 8 （二） 开年财政发力尚未打满 ....................................................................................... 8 （三） PSL 发力