2024年2月降息点评：非对称降息，稳增长、稳地产、助化债

敬请参阅最后一页特别声明 1 事件： 2 月 20 日，1 年期 LPR 持平于 3.45%，5 年期 LPR 下调 25BP 至 3.95%。 5 年期 LPR 超预期下调，进一步释放稳增长信号、缓解存量债务压力等 非对称降息，5 年期 LPR 超预期下调 25BP、1 年期 LPR 未变。月中 MLF 利率未动的情况下，LPR 时隔两年再度开启非对称下调，此前两次分别为 2021 年 12 月和 2022 年 5 月。其中，1 年期 LPR 持平于 3.45%，5 年期 LPR 超预期下调25BP 至 3.95%、降幅为历史最高，此前下调幅度多在 5BP 至 15BP 之间。 5 年期 LPR 超预期下调，进一步释放“稳增长”信号。实体需求修复平缓自去年以来已有体现、尤其是地产景气延续回落。年初高频数据也能体现，30 大中城市开年前 50 天商品房销售面积 1010 万平方米、较此前 4 年均值减少 4 成以上。5 年期 LPR、作为中长贷定价的锚，下调或进一步降低购房贷款成本。 除释放部分领域“稳”信号外，长端 LPR 下调也有助于缓解存量债务压力、刺激需求等。根据 LPR 定价框架，存量贷款多会在 1 年内跟随 LPR 调整，缓解企业、城投平台等存量债务压力。相较存量贷款，LPR 下调或直接带动基建、制造业等新增中长贷融资成本回落，例如，2022 年以来，5 年期 LPR 累计下调 70BP，贷款加权利率随之回落超 90BP。 “稳增长三步走”进行时，债市潜在风险或在累积、股市市场情绪有望延续改善 “稳增长三步走”进行时，对于经济的支撑效果有望逐步显现。2023 年四季度以来，稳增长措施有序推进，依次包括：“财政端”万亿国债项目落地，“准财政端”PSL 放量、助力地产“三大工程”加速布局，“地方”加快重大项目积极部署等。伴随稳增长项目落地实施等，2024 年经济将“先升后稳”、稳步修复。 债市或又到十字路口，潜在风险或在累积。短期来看，资金分层、非银资金利率下行空间有限下，机构杠杆行为依然突出、隔夜质押回购成交占比一度超 90%，警惕市场情绪反复等。中期来看，“稳增长三步走”逐步落地过程中的经济修复，导致债市利空的因素也在累积（详情参见《债市，又到十字路口》、《从机构行为，看债市“隐忧”》）。 权益市场，市场估值水平均处于历史低位，随着基本面筑底改善、“雪球”等风险相继释放等，市场情绪有望持续改善。中短期关注两条宏观逻辑链：1、“经济预期修复”相关逻辑链；2、“流动性冲击缓释”相关逻辑链（详情参见《2月展望，行至水穷处？》）。 风险提示 政策落地效果不及预期，疫情反复。 宏观经济点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 1、非对称降息：稳增长、稳地产、助化债........................................................... 3 风险提示........................................................................................ 5 图表目录 图表 1： 2019 年以来，LPR 的历次调整梳理 ......................................................... 3 图表 2： 年初以来，30 大中城市商品房成交仍处低位................................................. 3 图表 3： 5 年期 LPR 下调或带动住房贷款回落........................................................ 3 图表 4： 特殊再融资化债持续推进中 ............................................................... 4 图表 5： 特殊再融资利率延续回落 ................................................................. 4 图表 6： 2023 年 10 月，新增万亿国债.............................................................. 4 图表 7： “三大工程”示意图 ........................................................................ 4 图表 8： 非银资金利率下行空间或有限 ............................................................. 5 图表 9： 滚隔夜“加杠杆”现象依然突出 .............................................................. 5 图表 10： 当前私募仓位处于较低位置 .............................................................. 5 图表 11： 春节后，A 股市场热度或有季节性回升..................................................... 5 宏观经济点评 敬请参阅最后一页特别声明 3 1、非对称降息：稳增长、稳地产、助化债 非对称降息，5 年期 LPR 超预期下调 25BP、1 年期 LPR 未变。月中 MLF 利率未动的情况下，LPR 时隔两年再度开启非对称下调，此前两次分别为 2021 年 12 月和 2022 年 5 月。其中，1 年期 LPR 持平于 3.45%，5 年期 LPR 超预期下调 25BP 至 3.95%、降幅为历史最高，此前下调幅度多在 5BP 至 15BP 之间。 图表1：2019 年以来，LPR 的历次调整梳理 来源：Wind、国金证券研究所 5 年期 LPR 超预期下调，进一步释放“稳增长”信号。实体需求修复平缓自去年以来已有体现、尤其是地产景气延续回落。年初高频数据也能体现，30 大中城市开年前 50 天商品房销售面积 1010 万平方米、较此前 4 年均值减少 4 成以上。5 年期 LPR、作为中长贷定价的锚，下调或进一步降低购房贷款成本。 图表2：年初以来，30 大中城市商品房成交仍处低位 图表3：5 年期 LPR 下调或带动住房贷款回落 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 除释放部分领域“稳”信号外，长端 LPR 下调也有助于缓解存量债务压力、刺激需求等。根据 LPR 定价框架，存量贷款多会在 1 年内跟随 LPR 调整，缓解企业、城投平台等存量债务压力。相较存量贷款，LPR 下调或直接带动基建、制造业等新增中长贷融资成本回落，例如，2022 年以来，5 年期 LPR 累计下调 70BP，贷款加权利率随之回落超 90BP（详情参见《特殊再融资，旧壶装新酒？》）。 7