如何理解非对称降息

请仔细阅读本报告末页声明 Page 1 / 5 证券研究报告 | 宏观点评 [Table_Main] 如何理解非对称降息 [Table_Invest] 宏观点评 日期： 2024.02.20 [Table_Author] 分析师 尤春野 登记编码：S0950523100001 ： 021-61102508 ： youchunye1@wkzq.com.cn [Table_DocReport] 相关研究  《中央经济工作会议解读》(2023/12/13) 事件描述 2 月 20 日央行公布 2 月 LPR 报价，1 年期 LPR 报 3.45%，与上期持平；5 年期 LPR 报 3.95%，较上期下调 25bp。 事件点评 非对称降息旨在稳定房地产及缓解债务压力。2 月份政策利率 MLF 并未调降，1 年期 LPR 也未调降，但 5 年期 LPR 出现了史上最大幅度的调降，这是 一次较为少见的差异较大的“非对称降息”。我们对这次降息有以下解读 ：第一 ，降息旨在稳定房地产及缓解债务压力。本次非对称降息的主要目的一是刺 激居民的购房意愿，缓解房地产行业需求端的压力；二是降低制造业和基建长 期贷款的融资成本，且能缓解存量债务压力，因为很多存量债务利率也 会陆 续随LPR 调降。不过从此前 5 年期 LPR 调降的结果来看，其对居民购房需求 的拉动有限。本次降息对购房需求的刺激效果有待于未来进一步观察。第二，汇率可能仍对货币政策有一定制约。2 月 MLF 未调降，我们认为这其中可能 有“保汇率”的考量。因为 MLF 对金融市场的利率的影响较大，MLF 不降息使 得金融市场利率整体下行的幅度有限，这客观上有助于维持汇率的稳定。近期 美国国债收益率再度上行，对人民币汇率的潜在压力重现。我们认为“非对 称降息 ”是权衡“稳增长”和“保汇率”之后的折中选择。第三，此前的货币政策 调整已经为此次降息做出了铺垫。2023 年 12 月各大银行存款利率纷纷下调，2024年 1 月央行实施全面降准，这些举措都降低了银行负债端的压力，为 LP R 的调降创造了条件。去年整体上 1 年期 LPR 下调 20bp，5 年期 LPR 下调 10bp，所以本次 5 年期 LPR 单独调降也有一定“补偿性”。 更多的宽松仍在路上。本次 5 年期 LPR 下调 25bp，幅度较大，但我们认 为中国货币政策宽松的周期并未停止，预计未来还会有进一步的降准及降息 。第一 ，中国经济的压力在短期内难以完全消除。当前中国经济正处于转型期，房 地产对于中国经济的贡献正在快速下滑，高技术制造业等新动能尚未培育完 成，中国经济正从“债务驱动型”转向“创新驱动型”。这一变化是中周期 级别的 ，而非短期可以结束。这一大的背景决定了中国利率中枢仍将下行。第二，中国通胀水平过低，需要货币政策继续发力。虽然中国推出了一系列稳增长的政策 ，但“需求不足”及随之而来的低通胀问题仍然未得到根本性扭转。中 国 1 月CPI 同比下降 0.8%，PPI 同比下降 2.5%，均处于负值区间。低通胀的结 果是企业和居民的名义收入增长缓慢，以及实际利率过高。所以货币政策需要 进一步宽松以降低实际利率、提升通胀水平，促进经济回归正常化。第三 ，美 联储货币政策转向在即，中国货币政策操作空间更大。从美联储 1 月会议及近 期一系列官员讲话来看，美联储加息周期大概率已经终止，年内会实施数 次降息 。我们预计美联储可能在 6 月首次降息。此前央行行长潘功胜指出，“中美 货币政策周期差处于收敛，这样一种外部环境变化，客观上有利于增强中国货 币政策操作的自主性，拓展货币政策操作的空间。”这也就意味着，美联储转 向之后，中国货币政策宽松的理由也更加充分。 风险提示： 1、降息效果低于预期； 2、美联储降息时点晚于预期。 请仔细阅读本报告末页声明 Page 2 / 5 2024 年 02 月 20 日 非对称降息旨在稳定房地产及缓解债务压力 2 月 20 日央行公布 2 月 LPR 报价，1 年期 LPR 报 3.45%，与上期持平；5 年期 LPR 报3.95%，较上期下调 25bp。 2 月份政策利率 MLF 并未调降，1 年期 LPR 也未调降，但 5 年期 LPR 出现了史上最 大幅度的调降，这是一次较为少见的差异较大的“非对称降息”。我们对这次降息有以下解读： 第一，降息旨在稳定房地产及缓解债务压力。1 年期 LPR 影响中短期贷款，5 年期 LPR 影响长期贷款。通常而言，多数企业贷款尤其是中小企业贷款受到 1 年期 LPR 影响更 大；居民房贷，基建、制造业长期贷款受 5 年期 LPR 影响。所以我们认为，本次非对称降息的 主要目的一是刺激居民的购房意愿，缓解房地产行业需求端的压力；二是降低制造业和基建 长期贷款的融资成本，且能缓解存量债务压力，因为很多存量债务利率也会陆续随 LPR 调降 。这一举措符合中央经济工作会议中提出的“促进房地产市场平稳健康发展”，“加快推进三大工 程”，“推动大规模设备更新”几大战略部署。不过从此前 5 年期 LPR 调降的结果来看，对 居民购房需求的拉动有限。我们认为当前中国房地产行业需求端的问题主要在于居民对于未 来经济和收入的预期较弱，所以扭转房地产预期的根源在于通过一揽子政策扭转居民对经济 和收入的预期。降息对购房需求的刺激效果有待于未来进一步观察。 第二，汇率可能仍对货币政策有一定制约。2 月 MLF 未调降，我们认为这其中可能有“保汇率”的考量。因为 MLF 对金融市场的利率的影响较大，MLF 不降息使得金融市场利 率整体下行的幅度有限，这客观上有助于维持汇率的稳定。近期美国国债收益率再度上行， 对人民币汇率的潜在压力重现。我们认为“非对称降息”是权衡“稳增长”和“保汇率”之 后的折中选择。 图表 1：近期美债收益率再度上行 资料来源：Wind, 五矿证券研究所 第三，此前的货币政策调整已经为此次降息做出了铺垫。2023 年 12 月各大银行存款利率纷纷下调，2024 年 1 月央行实施全面降准，这些举措都降低了银行负债端的压力，为 LP R 的调降创造了条件。去年整体上 1 年期 LPR 下调 20bp，5 年期 LPR 下调 10bp，所以本 次 5年期 LPR 单独调降也有一定“补偿性”。 更多的宽松仍在路上 本次 5 年期 LPR 下调 25bp，幅度较大，但我们认为中国货币政策宽松的周期并未停 止，预计未来还会有进一步的降准及降息。 第一，中国经济的压力在短期内难以完全消除。当前中国经济正处于转型期，房地产对于中国经济的贡献正在快速下滑，高技术制造业等新动能尚未培育完成，中国经济正从“ 债务驱33.544.555.52023-09-01202