海外经济1专题报告：财政“正常化”之年，美债供给怎么看？

宏 观 研 究 2024.2.20 1 敬请关注文后特别声明与免责条款 专题报告 财政“正常化”之年，美债供给怎么看？ 海外经济#1 分析师 芦哲 登记编号：S1220523120001 张佳炜 登记编号：S1220523120005 联系人 韦祎 相 关 研 究 《M1 能否走出低增长？》2024.02.18 《 关 注 春 运 后 移 对 复 产 复 工 的 影 响 》2024.02.17 《化债会削弱政府支出吗？》2024.02.07 《如何追踪美国总统大选：看什么、怎么看？》2024.02.06 《地方两会：如何实现 5%及以上增速？ ——两会跟踪系列#2》2024.01.31 《美国总统大选 101：选举制度与基本流程》2024.01.30 核心观点：通过对收支两端的拆解与推演，我们认为 FY2024 美国财政政策的主基调是“正常化”：影响上年财政收入超预期减少的因素或难持续，财政支出的高峰已过，但难见显著的下行风险。综合来看，财政赤字预计边际收敛、易上难下。对美债供给而言，财政融资需求的洪峰已过，美债供给压力边际缓释，但预计 2024 全年发债规模的绝对水平仍高，供给总量尚未达峰，久期压力在年内或将持续，流动性风险溢价的收敛幅度亦相对有限。 2024 年为何格外需要关注财政？其一，财政是影响 2023 年美国经济与资本市场超预期的重要变量：宽财政支撑美国经济增长维持超预期韧性、缓而未衰；23Q3 财政部发债超预期大幅推高长期美债期限溢价，引致金融条件快速收紧。其二，相较于美联储转向降息周期的明确信号，今年美国财政政策的方向则较为模糊，而大选年的博弈也增加了财政政策超预期的风险。展望2024 年，宽财政的持续性仍是影响美国经济增长前景和美债供给不可忽视的因素。 FY2024 美 国 财 政 展 望 ： 收 支 趋 于 正 常 化 ， 赤 字 边 际 收 敛 。 我 们 结 合FY2023、FY2024 迄今的财政收支状况、最新的拨款法案动向来看今年财政收支两端的趋势，进而估算财政赤字空间。收入端，FY2023 收入的超预期下降多来自高基数以及一次性、外生因素，预计难以持续，税收的恢复性增长有望带动FY2024财政收入趋于正常化。支出端，FY2023的支出趋势在FY2024或仍将持续，在社保开支增幅放缓、疫情补贴退出背景下，预计财政支出在FY2024 同样回归正常化。FRA 或约束财政继续大幅扩张，但未见显著收缩风险，宽财政的惯性或使得今年的财政支出易上难下。展望看，财政收支正常化下，预计 FY2024 赤字率边际收敛，但仍保持在 6-6.3%左右的较高水平。 2024 年财政部发债节奏与美债供给压力：财政融资洪峰已过，美债供给压力边际缓释，而存量供给压力年内或仍持续，流动性风险溢价的收敛幅度预计有限。财政赤字的重要性不仅在于其反映的财政政策取向，同时也在于赤字水平与财政部发债融资需求密切相关，进而影响美债供给的规模和节奏。从未来发债节奏看，一方面，自 23Q3 再融资会议的风波以来，财政部在长债发行上更为审慎，24Q1 会议表示至少在未来几个季度内，预计不会进一步增加附息国债的发行规模；另一方面，FY2024 赤字预计边际收敛，趋于改善的财政和现金流状况是财政部预期发债高峰已过的主要原因。对于未来的美债供给压力而言，从二阶导看，TGA 回升、财政部放缓发债节奏均意味着美债面临的增量供给压力相对有限，流动性风险溢价或难复刻 23Q3 时的显著走阔。从一阶导看，2024 全年发债的绝对规模或仍保持在较高水平，长债供给总量尚未达峰，久期压力仍或持续，流动性风险溢价的收敛幅度亦比较有限。 风险提示：财政赤字超预期风险；美国财政部对债务融资需求的预估过于乐观；美国经济超预期下行的风险。 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 专题报告 2 敬请关注文后特别声明与免责条款 正文目录 1 FY2024 美国财政展望：收支趋于正常化，赤字边际收敛 .................................................................................... 5 1.1 收入端 .............................................................................. 5 1.2 支出端 .............................................................................. 7 1.3 赤字率 .............................................................................. 9 2 财政部发债节奏与美债供给展望 .......................................................................................................................... 12 2.1 财政部的融资需求与美债发行 .......................................................... 12 2.2 2024 年财政部发债节奏及美债供给压力 ................................................. 12 3 风险提示 .............................................................................................................................................................. 15 专题报告 3 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表目录 图表 1： 各方对美国财政赤字水平预测值 .......................................................... 4 图表 2： 各方对美国财政赤字率预测值 ............................................................ 4 图表 3： 美国联邦政府月度收支平衡表 ............................................................ 5 图表 4： 联邦政府年度财政收支与赤字 ............................................................ 6 图表 5： 联邦政府财政收入财年累计值 ............................................................ 6 图表 6： 近三年联邦政府财政收入主要分项及同比变动 ......