黄金与实际利率脱钩后的新动因：黄金储备再平衡驱动全球央行加速购金

[Table_Yemei0]资本市场研究·专题报告2024 年 1 月 30 日敬请参阅尾页之免责声明[Table_Title1]黄金储备再平衡驱动全球央行加速购金——黄金与实际利率脱钩后的新动因[Table_summary1]■ 黄金强势的背后，与美元实际利率的负相关性出现背离：黄金作为不生息资产，美元实际利率可以视作黄金的持有成本，两者在理论上为负相关关系。但是近两年，这个负相关关系出现了显著背离。■ 央行增加购金是支撑金价的主因：（1）黄金在全球储备资产中的历史变化：从高度集中到再平衡。全球央行对黄金的储备经历了三个历史阶段，前布雷顿时期（1976 年以前）、牙买加体系时期（1976-2008）、再平衡时期（2008 年以后）。近两年，黄金储备的再平衡出现加速迹象。从金融危机之后到 2022 年之前，央行每年的购金量在 500 吨上下，全球每年的黄金需求量大约为 4500 吨，央行购金占总需求的比例约为 11%，对金价的影响有限。但是从 2022 年开始，央行购金量翻倍，从往年的 500 吨上升为 1000 吨，占比也从 11%直接跃升到 20%以上。2023 年也保持着这个趋势未变。（2）“百年未有之大变局”加速黄金储备再平衡。增持黄金的主力集中在新兴市场央行。新兴市场央行为何在这两年加大了对于黄金的购买？我们认为，一个很重要的原因是世界格局的变化，导致储备资产多元化的必要性和紧迫性在抬升，客观上加速了黄金储备的再平衡。对于部分新兴市场国家而言，全球从缓和走向对抗，促使其更加关注自身储备资产的安全性，而西方国家对俄罗斯的金融制裁开启了一个危险且糟糕的先例，表明在储备资产中过度依赖单一货币存在政治上巨大的尾部风险。因此，储备资产多元化、再平衡的必要性和紧迫性进一步抬升，黄金的价值在此时就凸显出来。■ 央行购金对黄金的影响：中期来说（1-2 年），央行加大增持黄金的趋势已经形成，且尚未看到逆转的迹象，预计会继续成为金价的重要驱动力。长期来说（3-10 年），新兴市场央行对黄金的增持存在一个阈值，当黄金在储备资产中的占比逐渐接近这一阈值时，对金价的利多影响将逐步钝化，这一阈值的高低将决定黄金储备再平衡持续的时间。■ 2024 年伦敦金或有望挑战 2300 美金：黄金仍处于上涨周期，伦敦金在 2024年或有望突破 2,300 美金/盎司，建议维持中高配。第一，美元实际利率的高企压力缓解，利好黄金。第二，美元缺乏单边升值动力，对黄金无利空影响。第三，央行购金的趋势仍在，利好黄金。[Table_Author1]陈峤资本市场研究员：0755-88259976：chenqiao426@cmbchina.com刘东亮资本市场研究所所长：0755-83167787：liudongliang@cmbchina.comi[Table_Yemei1]资本市场研究·专题报告目 录一、黄金强势的背后，与美元实际利率的负相关性出现背离...............................................1二、央行增加购金是支撑金价的主因...................................................................1（一）黄金在全球储备资产中的历史变化：从高度集中到再平衡.........................................2（二）“百年未有之大变局”加速黄金储备再平衡.....................................................3（三）央行购金对黄金的影响.......................................................................5三、展望 2024：伦敦金或有望挑战 2300 美金 ...........................................................5图目录图 1：黄金与实际利率的负相关关系近两年出现背离 ..................................................1图 2：全球黄金储备经历了“上升-下降-上升”.........................................................3图 3：2022-23 年央行购金量激增...................................................................3图 4：主要是新兴市场央行在增持黄金 ..............................................................3图 5：多数 EMDE 央行认为 5 年后美元在总储备中的占比将会降低 .......................................5图 6：多数 EMDE 央行认为 5 年后黄金在总储备中的占比将会升高 .......................................5图 7：黄金估值已经偏贵，但并非是牛市结束的标志 ..................................................61 / 6[Table_Yemei1]资本市场研究·专题报告一、黄金强势的背后，与美元实际利率的负相关性出现背离黄金具备三大属性，包括商品属性、货币属性和金融属性。其中，金融属性是影响黄金定价的核心，这当中最重要的影响因子就是以美债衡量的美元实际利率。黄金作为不生息资产，美元实际利率可以视作黄金的持有成本，两者在理论上为负相关关系。从历史数据上来看，黄金和美元实际利率也的确呈现出了高度的负相关性。但是近两年，这个负相关关系出现了显著背离。从 2022 年开始，美联储开启了史上最为激进的加息周期，美元实际利率从-1%一路攀升到了 2.5%的水平。按照以往规律，黄金在此期间理应下跌，但黄金走势并不弱，甚至在2023 年创下了历史新高。旧规律如果失效了，一定是有新的因素对旧规律产生了影响，那么我们就需要研究到底是什么新的因素产生了如此之大的影响，并对新的因素进行跟踪和评估，对其前景进行展望。 图 1：黄金与实际利率的负相关关系近两年出现背离资料来源：Wind、招商银行研究院二、央行增加购金是支撑金价的主因对于黄金市场而言，在 2022-2023 年期间，一个比较显性的利好就是全球地缘政治冲突频发。例如俄乌冲突、巴以冲突爆发后，市场风险偏好骤降，黄金作为避险资产有所获益，也导致了金价与实际利率出现过暂时性的脱轨。2 / 6[Table_Yemei2]资本市场研究·专题报告但是这种情绪式的推动，影响往往是短暂的，无法解释黄金与美元实际利率负相关性的趋势性背离。因此，我们需要找到一个具备持续性、且在这两年出现了巨大变化的因子，我们认为这个因子大概率就是央行购金。（一）黄金在全球储备资产中的历史变化：从高度集中到再平衡全球央行对黄金的储备经历了三个历史阶段，前布雷顿时期（1976 年以前）、牙买加体系时期（1976-2