多元资产比较系列(四)：美债和美元分析框架

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 多元资产比较系列（四）美债和美元分析框架策略研究 · 策略深度 2024年02月05日证券研究报告 | 证券分析师：王开021-60933132wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容核心观点• 从美国经济“硬着陆”到“软着陆”再到平稳过度的前景切换下，市场对美债交易节奏和幅度大概率还会沿着降息前瞻。虽然当前联储的信号仅为“暂停加息”，还没到“开始降息”，但企业的资本开支减少仍然是美国经济的拖累因素，同样美债的供给约束边际减缓也给利率下行打开空间。因此，美债利率具备下行空间但较有限。至2024年底，预计从当前4.0%的水平回落至3.6%附近。• 随着美债利率回落，美元指数在当前104附近的位置也存在一定下行空间，背后逻辑都是降息预期带来的全球利差锚所致。• 美债利差已经处在历史低位（10Y，BAA，148bp），随着经济增速边际回落利差有望反弹。在“利率降+利差升”的组合下，海外消费板块往往具有较好的相对表现。• 风险提示:• 美国货币政策前景不明，降息的时点、节奏和幅度偏离市场交易主线；• 海外地缘冲突和贸易问题尚未缓解，对经济构成的潜在拖累；• 海外库存周期见底时点的滞后，补库存带动需求回暖尚需时间等。2请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容美国通胀划分体系01美国经济增长研判体系02美债“3+1”分析框架03美元指数分析框架04目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容美国CPI、PCE一篮子商品的构成权重•在下游的价格指标中，PCE比CPI要更为重要，2000年始美联储开始弃用CPI而启用PCE。主要存在两个考虑：（1）PCE所包含的范围更广。（2）PCE的权重调整更灵活。图1：美国CPI一篮子商品的构成权重资料来源：万得，国信证券经济研究所整理图2：美国PCE一篮子物品构成及占比资料来源：万得，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容美国通胀调查指标汇总•市场上的关于未来通胀预期的软指标可分为：官方指标（FOMC点阵图）、市场指标（如TIPS隐含通胀预期、通胀互换）和调查指标（如密歇根大学通胀预期），我们建议追踪调查类指标。表1：美国通胀调查指标汇总资料来源：Fed，彭博，国信证券经济研究所整理。注:FOMC为官方指标，放在此处便于对比。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容美国通胀划分体系01美国经济增长研判体系02美债“3+1”分析框架03美元指数分析框架04目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容美国GDP的三大核算方法•美国GDP指标是由美国经济分析局定期核算并发布的，代表了在一定时期内在美国生产的有形商品和无形服务的价值。美国GDP的三种核算方法为生产法、支出法和收入法，从不同的角度测算国民经济生产活动的成果。图3：三大GDP核算方法资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图4：实际GDP的分级构成——历史平均占比资料来源：万得，国信证券经济研究所整理美国支出法GDP分级构成•支出法计算GDP=个人消费支出+国内私人投资总额+政府消费支出和投资总额+净出口。•过去二十年间各构成项占GDP比重的历史均值，个人消费支出占比68%，其次是政府消费支出和投资（占比20%）、国内私人投资总额（占比17%）、商品和服务净出口（占比-5%，常年贸易逆差）。个人消费支出, 67%国内私人投资总额, 17%商品和服务净出口, -3%政府消费支出和投资总额, 19%个人消费支出:商品, 21%个人消费支出:服务, 45%国内私人投资总额:固定投资, 16%商品和服务出口, 11%商品和服务进口, -14%政府消费支出和投资总额:联邦政府, 7%政府消费支出和投资总额:州和地方政府, 12%个人消费支出:耐用品, 6%个人消费支出:非耐用品, 14%国内私人投资总额:建筑, 3%国内私人投资总额:设备, 5%国内私人投资总额:知识产权产品, 4%国内私人投资总额:住宅, 4%商品出口, 7%服务出口, 4%商品进口, -11%服务进口, -3%政府消费支出和投资总额:国防, 4%政府消费支出和投资总额:非国防, 3%第一级别分类第二级别分类第三级别分类请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图5：支出法下各项目对美国GDP同比的拉动资料来源：万得，国信证券经济研究所整理支出法美国GDP各分项拉动率•“拉动国民经济的三驾马车”——消费、投资、出口，就是从支出的角度对GDP的拆分，更为细致的支出法，可以进一步将消费分为家庭消费和政府购买。三驾马车中，消费是美国GDP同比增长的主要拉动，而净出口对美国经济增长的贡献偏低。-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.00200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023耐用品非耐用品服务建筑设备知识产权产品住宅私人存货变化商品出口服务出口商品进口服务进口州和地方政府国防非国防GDP同比请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图6：收入法下美国GDP的分项贡献资料来源：万得，国信证券经济研究所整理美国收入法GDP：劳动者报酬贡献最高•收入法计算GDP=劳动者报酬+固定资本折旧+生产和进口税（扣除补贴）+净经营盈余。•从收入法看，劳动者报酬这一项对美国经济增长的贡献最强，其次是净经营盈余和固定资本折旧，二者实力相当，生产和进口税的贡献最低。 -4-202468101214196119681975198219891996200320102017%劳动者报酬生产和进口税净经营盈余固定资本折旧补贴GDI同比请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图7：生产法下各项目对美国GDP同比的拉动资料来源：万得，国信证券经济研究所整理生产法口径下美国GDP拆分•用生产法计算GDP的公式为GDP=总产出-中间购买支出，可进一步拆分为各行业增加值。•计算过去20年间各行业对美国GDP同比的拉动率的历史均值，发现贡献最高的是金融、保险及租赁业（0.9%），其次为专业和商业服务（0.56%）、政府（0.48%）、教育服务、卫生保健和社会救助业（0.39%）。第三产业高于农业和工业。-5-3-1135791120002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022%政府其他服务(政府除外)艺术、娱乐、休闲、住宿和餐饮服务业教育服务、卫生保健和社会救助业专业和商业服务金融,保险,房地产及租赁业信息业运输和仓储业零售贸易批发贸易制造业:非耐用品制造业:耐用品建筑业公用事业采掘业农业、林业、渔业和狩猎业GDP请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容经济数据“预期差”对利率走势的影响表2：数据公布后30分钟内十年期美债利率变动和预期差间联系资料来源：万