巨星农牧(603477)猪价低迷致亏损，稳步降成本增出栏

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 巨星农牧 (603477 CH) 猪价低迷致亏损，稳步降成本增出栏 华泰研究 公告点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 49.40 2024 年 2 月 02 日│中国内地 农林牧渔 持续降成本扩规模，维持“买入”评级 公司 2023 年预计归母净利润亏损 5.9~7.3 亿元、同比转亏，其中 23Q4 预计亏损 2.47~3.87 亿元、同环比转亏。巨星依靠先进育种体系、领先的养殖管理效率实现了稳固的成本优势，同时持续快速扩张养殖规模。考虑到 23Q4猪价旺季不旺，我们下调 2023 年盈利预测（前值为-4.27 亿元），预计 2023/24/25 年归母净利润为-6.22/4.34/25.13 亿元，对应 BVPS 分别为 5.88/6.73/11.66 元。参考 2024 年可比公司 Wind 一致预期 2.98x PB，考虑到公司以轻资产模式助力规模扩张、成本下降思路清晰，我们给予公司 2024年 7.34x PB，对应目标价为 49.40 元，维持“买入”评级。 养殖成本保持优势，生猪出栏快速增长 公司 2023 年预计归母净利润亏损 5.9~7.3 亿元、同比转亏，其中 23Q4 预计亏损 2.47~3.87 亿元、同环比转亏。我们估算 2023 年公司头均亏损约120~180 元、其中 23Q4 头均亏损约 85~285 元，或主要受 2023 年猪价持续偏弱运行、23Q4 猪价旺季不旺影响，叠加公司皮革与黄鸡养殖业务或亦出现经营亏损并计提减值导致。2023 年，公司养殖成本持续保持优势，我们估算 2023 年育肥完全成本约 15.8~16.5 元/公斤、23Q4 完全成本约15~17.3 元/公斤。同时，公司出栏量持续快速增长，我们估算公司 2023 年出栏生猪约 260~270 万头、同比增长 70%~75%，2019~2023 年公司生猪出栏量 CAGR 约 86%。 持续拓潜降本，成本下降思路清晰 我们近期调研了解到，公司 2024 年成本目标约 15 元/公斤，成本下降主要通过三方面实现。1）遗传管理：充分发挥 PIC 种猪生产性能优势、计划提升三元杂交商品猪的占比至 90%以上，2024 年目标 PSY 提升 2 头左右、料肉比降低 0.1 左右。2）生产管理：一是通过加强后备猪到淘汰猪的管理，计划断奶仔猪成本降低 30 元/头左右；二是通过加强养殖管理，计划将育肥成活率提升 2~3 pct。3）老场改造：提升落后产能的效率。 轻资产模式助力，坚定扩养猪规模 低猪价不改公司坚定扩张的信心，2024/25/26 年公司出栏目标分别为400/700~800/1000 万头。同时，公司产能扩张将主要采用租赁猪场、“公司+农户”等轻资产模式，我们预计其资本开支压力较小。后续新增产能除年出栏约 80 万头的德昌项目（已建设完毕，即将投产）、114 万头肥猪的定向增发募投项目之外，公司计划主要通过租赁、开发养户等方式实现。 风险提示：猪价上涨/成本下降/出栏放量不及预期，突发大规模疫病等。 研究员 熊承慧，PhD SAC No. S0570522120004 SFC No. BPK020 xiongchenghui@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 张正芳 SAC No. S0570123010003 zhangzhengfang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 基本数据 目标价 (人民币) 49.40 收盘价 (人民币 截至 2 月 1 日) 31.18 市值 (人民币百万) 15,885 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 200.01 52 周价格范围 (人民币) 23.38-37.98 BVPS (人民币) 6.47 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 2,983 3,968 4,504 7,319 14,820 +/-% 107.26 33.02 13.51 62.50 102.49 归属母公司净利润 (人民币百万) 258.98 158.09 (661.76) 434.29 2,513 +/-% 102.84 (38.96) (518.60) 165.63 478.58 EPS (人民币，最新摊薄) 0.51 0.31 (1.30) 0.85 4.93 ROE (%) 8.01 4.35 (22.36) 12.80 42.54 PE (倍) 61.33 100.48 (24.00) 36.58 6.32 PB (倍) 4.83 4.33 5.30 4.63 2.67 EV EBITDA (倍) 30.96 32.85 (40.82) 22.81 5.14 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (24)(8)92541Feb-23Jun-23Oct-23Jan-24(%)巨星农牧沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 巨星农牧 (603477 CH) 图表1： 可比公司估值表（截至 2024 年 2 月 2 日，取自 Wind 一致预期） 证券代码 公司简称 收盘价（元） 总市值（亿） EPS（元/股） PB（倍） 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 002714 CH 牧原股份 35.34 1,931.45 0.29 3.39 5.28 2.74 2.23 1.71 300498 CH 温氏股份 19.34 1,286.50 -0.34 1.25 1.95 3.52 2.94 2.30 600975 CH 新五丰 9.79 123.48 -0.68 0.27 1.16 4.06 3.78 2.62 可比公司估值均值 3.44 2.98 2.21 资料来源：Wind，华泰研究 图表2： 盈利预测核心假设调整前后对比 调整前 调整后 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 营业收入 百万元 4826 7337 14839 4504 7319 14820 归母净利润 百万元 -427 434 2513 -662 434 2513 出栏量 万头 280 400 700 267 400 700 肥猪均价 元/公斤 15 16 17.5 14.36 16 17.5 肥猪单重成本 元/公斤 15.5 14.5 14.3 14.8 14.5 14.3 注：盈利预测调整主要由出栏量及 2023 年生猪均价、成本调整导致。 资料来源：华泰研究预测 图表3： 巨星农牧 PE-Bands 图表4： 巨星农牧 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 (29)(15)0152944Feb-21 Aug-21 Feb-22 Au