电网出海-2：从伊顿（EATON）订单再论电网设备出海新机遇

证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明01证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明2024年2月2日电网出海-2：从伊顿（EATON）订单再论电网设备出海新机遇民生电新证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明核心要点Ø 美股映射：从伊顿看美国电力设备紧缺。伊顿是全球中低压电气设备龙头，已成立近百年，其在北美输变电设备市场，市占率达9.7%。伊顿2022年电气设备业务营收占总营收41%。根据伊顿披露的全球和美洲电气设备事业部积压的在手订单来看，目前积压订单呈现明显上升趋势，截至21Q4/22Q4积压订单分别为49/81亿美元，同比分别增长58%/65%，截至23Q3积压订单为94亿美元，持续保持高位。2023年Q3公司在美洲电气设备订单积压订单增长19%，订单出货比超1.1，订单增量超出货量。Ø 需求端：依赖进口，变压器需求高增。目前美国变压器市场需求高增，主要系三大驱动力：1）电网老旧更换；2）新能源项目并网拉动；3）再工业化。美国变压器等产品依赖进口，根据ITC数据，17-20年美国变压器等产品进口金额CAGR为4%，相对较为平稳。2021年开始，美国变压器等产品进口金额呈现出明显的上升趋势，21/22年进口金额分别为190/234亿美元，同比分别增长18%/24%。Ø 供给端：劳材双缺，外资扩产动能不足。由于此前美国制造业离岸外包，当前美国本土变压器生产受到原材料、人才供应等限制，本土供应只能满足市场20%的需求，存在较大的供需缺口。此外，许多国际的变压器供应商已经发展为大型的集团化公司，投资决策相对保守和稳健，由于变压器投资回报周期较长（十年左右），外资集团企业扩产意愿不强。Ø 现状：供需错配，变压器交付周期延长。美国变压器的交付周期持续增加，从2018年的12周（3个月）增加到2020年的30-60周（6个月-1年），再到目前2023年的约120周（超2年）。较之2020年年初各产品价格也呈现显著增长，配电变压器（yoy+68%)、柱上变压器（ yoy+65%） 、三相垫式变压器（yoy+ 58%）。以光伏项目为例，变压器或为阻碍项目推进的关键因素。1证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明2核心要点•投资建议：当前电力设备出海以一次设备（变压器、开关等）以及电能表为主。对应当前出海浪潮，我们认为本轮以变压器为首的电力设备出海趋势有望复制此前逆变器出海逻辑，打开成长天花板。•变压器产品，变压器是输配电线路建设的主要需求，重点推荐：变压器企业【金盘科技】【思源电气】【明阳电气】【伊戈尔】，变压器分接开关企业【华明装备】，变压器原材料取向硅钢供应商【望变电气】，母排供应商【威腾电气】等；建议关注【中国西电】【特变电工】【金杯电工】等；•开关类产品，尤其是高电压段开关国内企业有技术和成本优势，重点推荐：【思源电气】【国电南瑞】【平高电气】【许继电气】；建议关注【中国西电】【特变电工】等；•电网数字化建设预计也会成为未来海外电网建设的重点，重点推荐：电力数字化龙头【国电南瑞】，电力通信芯片与模组的【威胜信息】，智能电表的【海兴电力】，二次设备【四方股份】；关注【三星医疗】等。•风险提示：电网投资不及预期；行业竞争加剧致价格超预期下降；全球地缘不确定性上升等风险。2证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明需求端：依赖进口，变压器需求高增02供给端：劳材双缺，外资扩产动能不足03美股映射：从伊顿看美国电力设备紧缺01现状：供需错配，变压器交付周期延长04投资建议：电力设备出海的估值重塑053风险提示06证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告美股映射：从伊顿看美国电力设备紧缺01.4证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明伊顿：全球中低压电气设备龙头，电气设备业务营收占比41%Ø 伊顿集团（ETN US Equity）是全球中低压电气设备龙头，已成立近百年。2022年伊顿的电气设备板块息税前利润达30.47亿美元，高于ABB集团（21.59亿美元）、西门子（23.41亿美元），居行业首位；在北美输变电设备市场，市场占有率达9.7%。集团主营业务分为美洲电气设备、全球电气设备、航空航天、汽车、液压设备、电动车六大板块。Ø 2022年美洲电气设备类营收占伊顿集团总营收41%。公司电气设备业务覆盖广泛，以销售系统为主、兼顾元件销售，涵盖电气元件、工业元件、配电和组件、住宅产品、单相电能质量和连接、三相电能质量、布线设备、电路保护、公用事业配电、电力可靠性设备和服务。从公司的收入体量来看，美洲电气设备业务占收入比重41%，且包含众多的电力设备元器件产品。图：伊顿美洲电气事业部产品矩阵资料来源：Bloomberg，民生证券研究院图：2018-2022伊顿主营业务收入（亿美元）资料来源：伊顿集团，民生证券研究院015-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%05010015020025020182019202020212022电气设备（美洲）电气设备（全球）航空航天汽车液压电动汽车总营收yoy证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明伊顿：美洲电气设备业务持续增长Ø 伊顿的电气设备产品广泛用于任何有电力需求的地方。伊顿的美洲电气设备业务包括电气元件、工业元件、配电和组件、住宅产品、单相电能质量和连接、三相电能质量、布线设备、电路保护、公用事业配电、电力可靠性设备和服务，主要在北美和南美生产和销售。细分市场的主要市场是工业、机构、政府、公用事业、商业、住宅和信息技术等。销售模式主要为：1）通过分销商、经销商和制造商代表进行；2）直接向原始设备制造商、公用事业公司和其他终端用户进行。Ø 2021年以来美洲电气设备业务呈现持续增长趋势。回顾伊顿美洲电气设备业务的收入变化，2020年受到疫情影响收入体量下滑，随后2021/2022年收入开始增长，分别同比增长8.41%/17.33%，2023年Q1-Q3，伊顿的美洲电气设备业务收入同比增长20%，增速持续提升。单季度来看，从22年以来各个季度均实现较快的同比增长，其中23年Q1-Q3单季度分别同比增长21%/19%/19%。图：20Q1-23Q3伊顿集团美洲电气设备业务季度销售收入（亿美元）资料来源：Bloomberg，民生证券研究院图：18-23年Q1-Q3伊顿集团美洲电气设备业务年度销售收入（亿美元）资料来源：Bloomberg，民生证券研究院016051015202530Q1Q2Q3Q42020202120222023-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0102030405060708090201820192020202120222023Q1-Q3美洲电气设备业务销售收入yoy证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明701伊顿：电气设备积压订单持续上升，23Q3订单出货比为1.1Ø 伊顿电气设备部门积压订单呈现上升趋势。根据伊顿披露的全球和美洲电气设备事业部年度末积压的在手订单来看，目前积压订单呈现明显上升趋势，截至21Q4/22Q4积压订单分别为49/81亿美元，同比分别增长58%/65%，截至23Q3积压订单为94亿美元，持续保持高位。Ø 美洲电气事业部订单增量已超出公司出货量（订单出货比大于1）