京东(9618.HK)增长乏力，利润率承压，短期缺少催化剂，下调至“持有”评级

浦银国际研究 公司研究 | 互联网行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 京东（9618.HK/JD.US）：增长乏力，利润率承压，短期缺少催化剂，下调至“持有”评级 在当前宏观经济温和复苏的环境下，电商行业“消费降级”趋势预计仍将持续，用户更看重商品性价比。京东核心 3C 品类进入存量博弈，增长乏力；下沉市场被公司视为突破口之一，但用户心智短期难以改变，仍有待观察；公司持续加大投入“低价策略”，整体利润率改善空间有限。因此，我们下调至“持有”评级，下调目标价至 103 港元/26 美元。 短期收入或增长乏力，低价策略或使利润率承压：我们预计公司 4Q23收入为人民币 2980 亿元，同比微增 1%，京东零售收入或同比持平。我们预计 4Q23 公司营业利润率或录得 2.5%，同比下降 0.5 个百分点，主要受低价补贴、降低运费门槛等措施影响。我们预计公司 2024 年收入或录得中单个位数增长，GMV 增速基本与大盘同步。同时，公司或将持续推进低价策略，预计整体利润率改善空间有限。 央视春晚独家互动平台，但下沉市场突破仍存挑战：低价和下沉市场仍将是今年战略重点。1 月 24 日，京东宣布成为 2024 年中央广播电视总台春晚独家互动合作平台，将送出一亿份实物好礼，短期或将有助于扩大用户规模及提升用户活跃度，尤其是在下沉市场，但长期用户留存情况仍有待观察。我们认为公司核心用户是追求优质商品服务，并非纯低价优先的消费人群，短期用户心智或难以改变，下沉市场突破难度仍然较大。此外，据我们观察，整体而言，京东商品的低价优势并不明显。 下调至“持有”评级，下调目标价至 103 港元/26 美元：在当前宏观经济温和复苏的环境下，我们认为消费者对商品价格的高敏感度仍将持续，预计公司将在“低价策略”持续加大投入，或导致利润端增长承压。直播电商的火热发展，也进一步侵蚀传统平台电商的市场份额。此外，相比于其他电商同业，公司对国内电商市场依赖度更大，且短期内缺乏明显的第二增长曲线。因此，我们下调评级至“持有”，下调目标价至 103港元/26 美元，对应 FY23E/FY24E 8.8x/8.8x P/E。 投资风险：上行风险：市场份额扩张，利润优于预期。下行风险：行业竞争加剧导致市场份额流失；加大投入导致利润率不及预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 营业收入 951,592 1,046,236 1,076,546 1,143,648 1,208,455 毛利润 129,066 147,073 160,002 171,547 181,268 调整后净利润 17,207 28,130 34,031 34,175 37,120 调整后目标 PE(x) 8.8 8.8 8.1 E=浦银国际预测， 资料来源：Bloomberg、浦银国际 浦银国际 公司研究 京东（9618.HK/JD.US） 赵丹 首席互联网分析师 dan_zhao@spdbi.com (852) 2808 6436 杨子超，CFA 互联网分析师 charles_yang@spdbi.com (852) 2808 6409 2024 年 1 月 31 日 京东（9618.HK） 目标价（港元） 103 潜在升幅/降幅 +15% 目前股价（港元） 89.55 52 周内股价区间（港元） 81.5-242.6 总市值（百万港元） 277,214 近 3 月日均成交额（百万港元） 1,058 注：截至 2024 年 1 月 31 日收盘价 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 京东（JD.US） 目标价（美元） 26 潜在升幅/降幅 +14% 目前股价（美元） 22.75 52 周内股价区间（美元） 20.8-61.8 总市值（百万美元） 35752 近 3 月日均成交额（百万美元） 372 注：截至 2024 年 1 月 31 日收盘价 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 HKD 92HKD 312HKD 90HKD 103USD 23USD 80USD 23USD 26-60%-30%0%30%2050801/20237/20231/2024京东集团股份有限公司股价(美元)相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 2024-01-31 2 财务报表分析与预测利 润 表现 金 流 量 表人 民 币 百 万FY21FY22FY23EFY24EFY25E人 民 币 百 万FY21FY22FY23EFY24EFY25E收 入 951,5921,046,236 1,076,546 1,143,648 1,208,455 净利润(3,560) 10,380 26,024 27,675 30,120 收入成本(822,526) (899,163) (916,543) (972,101) (1,027,187)折旧与摊销6,246 7,248 12,519 12,678 12,839 毛 利 129,066 147,073 160,002 171,547181,268 营运资金变动19,518 22,229 273 2,175 2,232 研发费用 (16,332) (16,893) (16,223) (15,439) (15,106)其他非现金调整20,097 17,962 - - - 销售费用 (38,743) (37,772) (39,537) (43,459) (45,921)经 营 活 动 现 金 流42,301