收购惠泰医疗，强势切入心血管介入赛道

敬请参阅尾页之免责声明 请到彭博 (搜索代码: RESP CMBR <GO>)或 http:// www.cmbi.com.hk 下载更多招银国际环球市场研究报告 1 MN 2024 年 1 月 30 日 招银国际环球市场 | 睿智投资 | 公司更新 迈瑞医疗 (300760 CH) 收购惠泰医疗，强势切入心血管介入赛道 1 月 28 日，迈瑞医疗公告拟通过全资子公司深迈控以 66.5 亿元自有资金收购惠泰医疗控股股东成正辉及其他股东合计持有的惠泰医疗约 1,412 万股股份，占惠泰医疗总股本的21.12%。同时，深迈控拟以 129.28 万元受让晨壹红启持有的珠海彤昇全部 0.12%的普通合伙权益，珠海彤昇持有惠泰医疗 233.5 万股，占股 3.49%。深迈控将成为珠海彤昇GP 和执行事务合伙人，迈瑞医疗仍继续为珠海彤昇的 LP。本次交易完成后，深迈控及其一致行动人珠海彤昇将合计持有惠泰医疗约 24.61%的股权，深迈控将成为惠泰医疗的控股股东。交易完成后，惠泰医疗原实控人成正辉仍将拥有惠泰医疗 18.73%的股权，以及 8.73%的表决权，并拟担任惠泰医疗的副董事长兼总经理。我们认为，管理团队的稳定将有利于后续的并购整合。  收购惠泰医疗将贡献业绩增量。惠泰医疗公告预计 2023 年实现归母净利润 5.10-5.65 亿元，同比增长 42.5%-57.8%。根据彭博一致预期，2024 年惠泰医疗有望实现收入 22.1 亿元，归母净利润 6.7 亿元。我们预计此交易仍需一段时间才会完成。假设惠泰医疗自 2024 年初开始全年并表，我们估计此项并购将拉动 迈瑞医疗2024E/25E 收入增长 5.2%和 5.7%，拉动归母净利润分别增长 1.2%和 1.3%。截至2023 年三季度末，迈瑞医疗货币资金余额为 196.7亿元，我们估计迈瑞医疗 2023 年将产生 121 亿元经营现金流，90 亿元自由现金流。因此，公司资产负债表强劲，此次现金收购不会对迈瑞医疗产生资金压力。此次并购将新增约 65-70 亿元商誉。  控股收购，估值稍有溢价。根据我们的测算，本次交易的估值约为 45 倍 FY24E PE（基于彭博一致预期），对应惠泰医疗 1 月 26 日收盘价溢价约 25%。我们认为，约 25%的控制权溢价相对合理。迈瑞医疗将通过收购惠泰医疗能快速切入心血管介入赛道，支撑公司的长期快速发展。惠泰医疗是中国电生理领域的龙头企业。电生理全球可及市场空间超过 100 亿美元、其中国内超过 100 亿元人民币。目前中国电生理市场的接近 90%的市场份额被进口品牌占据，未来国产替代空间大。  积极并购，成长为全球器械龙头。在人口老龄化的趋势下，耗材类产品有望长期快速增长。此前，迈瑞医疗通过自研+并购的模式，相继拓展了微创外科和骨科赛道，进军高值耗材市场，以此打造公司的第二增长曲线。根据弗若斯特沙利文，IVD、医疗影像设备和心血管器械是 2021 年全球医疗器械市场收入排名前三的细分市场，合计市场占比 46.2%。目前迈瑞医疗的核心业务已涵盖 IVD 和医疗影像设备领域，收购完成后，迈瑞医疗得以迅速拓展第三大医疗器械细分市场。此外，惠泰医疗三季度海外业务增长超 90%，海外收入占比约 16%，拥有较强的出海潜力。通过此次收购，迈瑞医疗将充分利用全球市场的资源优势完善惠泰医疗的全球化布局，实现强强联合，提升迈瑞医疗在全球市场的综合竞争力。  维持买入评级，目标价 383.83 元人民币。考虑到此次交易尚未完成，我们暂未调整对于迈瑞医疗的盈利预期，基于 8 年的 DCF 模型，目标价 383.83 元人民币（WACC：9.4%，永续增长率：3.0%）。 目标价 383.83 人民币 (此前目标价 383.43 人民币) 潜在升幅 42.7% 当前股价 269.00 人民币 中国医药 武 煜, CFA (852) 3900 0842 jillwu@cmbi.com.hk 王云逸 (852) 3916 1729 cathywang@cmbi.com.hk 公司数据 市值(百万人民币） 325,474.1 3 月平均流通量(百万人民币） 882.7 52 周内股价高/低(百万人民币) 339.36/256.80 总股本 (百万) 1209.9 资料来源： FactSet 股东结构 Smartco Development Limited 27.0% Magnifice (HK) Limited 24.5% 资料来源： 深交所 股价表现 绝对回报 相对回报 1 -月 -7.4% -4.7% 3 -月 1.2% 8.1% 6 -月 -12.9% 4.3% 资料来源： FactSet 股份表现 资料来源：FactSet 财务资料 (截至 12 月 31 日) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 销售收入 (百万人民币) 25,270 30,366 35,654 42,817 51,366 同比增长 (%) 20.2 20.2 17.4 20.1 20.0 净利润 (百万人民币) 8,004.0 9,610.7 11,615.5 13,869.4 16,585.5 同比增长 (%) 20.2 20.1 20.9 19.4 19.6 市盈率 (倍) 40.8 33.9 28.1 23.5 19.7 净负债比率 (%) (57.0) (72.5) (71.0) (72.0) (73.1) 资料来源：公司资料、彭博及招银国际环球市场预测 2024 年 1 月 30 日 敬请参阅尾页之免责声明 2 图 1: 盈利预测调整 新预测 过往预测 差值 (%) 人民币 百万元 FY23E FY24E FY25E FY23E FY24E FY25E FY23E FY24E FY25E 营业收入 35,654 42,817 51,366 35,654 42,817 51,366 0.00% 0.00% 0.00% 毛利 23,466 28,147 33,722 23,466 28,147 33,722 0.00% 0.00% 0.00% 营业利润 13,236 15,798 18,884 13,236 15,798 18,884 0.00% 0.00% 0.00% 归母净利润 11,611 13,864 16,579 11,611 13,864 16,579 0.00% 0.00% 0.00% 基本每股收益 (元) 9.58 11.44 13.67 9.58 11.44 13.67 0.00% 0.00% 0.00% 毛利率 65.82% 65.74% 65.65% 65.82% 65.74% 65.65% 0ppt 0ppt 0ppt 营业利润率 37.12% 36.90% 36.76% 37.12% 36.90% 36.76% 0ppt 0ppt 0ppt 净利润率 32.57% 32.38% 32.28% 32.57% 32.38% 32.28% 0ppt 0ppt 0ppt 资