固收专题：债牛行情后市如何演绎？

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_ReportInfo] 2024 年 01 月 12 日 证 券研究报告•固定收益专题报告 固收专题 债牛行情后市如何演绎？ 摘要 西 南证券研究发展中心 [Table_Summary]  行情回顾： 本轮债牛行情启动于 2023年 11月末。2023年 11月末，随着地方特殊再融资债发行接近尾声和万亿国债增发预期落地，市场整体处于利空出尽状态，现券市场自 9月以来的调整行情见底；2023年 12月中上旬，政治局会议和中央经济工作会议的陆续召开确认 2024 年货币政策仍将维持中性偏宽松，“先立后破、以进促稳”等表述也在一定程度上提振市场降准预期；2023 年 12 月 22日，六大行年内第 3 次调降存款利率，打开了市场对央行调降 MLF 利率的想象空间，10 年国债活跃券收益率快速下行；2024 年 1 月至今，由于 2023 年12 月 PMI 维持偏弱表现，宽货币预期快速升温，债券市场主要围绕“双降”预期展开博弈，推动现券市场和期货市场携手走高，10 年国债活跃券收益率快速下行至 2.4865%，突破 MLF 利率 2.5%并逼近历史低位。 本轮行情资金面平稳宽松。2023 年 11月末以来，在不考虑月末和年末资金面周期性收紧的情况下，DR007 逐渐回落至 7 天逆回购操作利率 1.80%附近，由于特殊再融资债发行占用银行间流动性形成的银行资金紧张局面有所缓解，商业银行资金压力总体转弱；央行于 2023年 11月 27日发布的《2023年第三季度中国货币政策执行报告》中提出“着力加强贷款均衡投放，统筹衔接好年末年初信贷工作，适度平滑信贷波动”，一定程度上造成商业银行 12月信贷投放力度加强，从而导致 R007-DR007 利差有所走扩，流动性分层现象在进入12 月后逐渐明显。 本轮行情利率曲线先陡后平。随着 2023年 11月末以来资金面的逐渐转松，债券市场整体下行，且短端利率相较于长端下行幅度更大，因而利率曲线陡峭程度有所增加；短端利率在 2023年 12月末率先完成定价后触底震荡，而长端利率在 12月 PMI持续表现偏弱且“双降”预期加强的背景下仍维持下行态势，影响利率曲线变平。  怎么看后市表现？ （ 1）宽货币预期仍存，但或将面临利多兑现 市场现阶段的宽货币预期主要来源于两个方面：（1）2023年 12月存款利率调降和 LPR 连续四月按兵不动；（2）基本面弱修复和推动通胀回升需要货币政策配合。降低融资和信贷成本是利率中枢下行的主推力。从银行角度来看，融资和信贷成本的下调将导致其收益能力下降，所以银行负债端一般需要通过调降成本来缓解负债压力，从而推动利率中枢的进一步下行。存款利率下调提高MLF 和 LPR 降息可能性。从存款利率和 MLF 利率的调降情况来看，两者自2022 年以来存在一定关联性，存款利率和 MLF 利率的下调基本同频，所以在2023 年 12 月国有行调降存款利率后，市场对 MLF 降息的预期有所增强；而LPR 自 2023年 8月非对称降息以来已连续四月按兵不动，且国有行在此期间两次下调存款利率后负债压力有所缓解，所以在央行“推动居民信贷成本稳中有降”的背景下，LPR降息可能性也有所增大。基本面弱修复和通胀回升需要 [Table_Author] 分析师：杨杰峰 执业证号：S1250523060001 电话：18190773632 邮箱：yangjf@swsc.com.cn 联系人：叶昱宏 电话：18223492691 邮箱：yeyuh@swsc.com.cn 相 关研究 [Table_Report] 1. 供需缺口下展望 2024 年二永债 (2023-12-28) 2. 转债的公约数——2024 年债券市场展望系列二 (2023-12-18) 3. 一种高效的可转债择券路径 (2023-12-12) 4. 复盘中央经济工作会议前后利率走势 (2023-12-08) 5. 商业银行配债行为逻辑探析及展望 (2023-12-01) 6. 从分化到趋合的城投——2024 年债券市场展望系列一 (2023-11-26) 请务必阅读正文后的重要声明部分 货币政策发力配合。2023 年 12 月 PMI 录得 49.0%，连续三月位于荣枯线下方，12 月 CPI 同比变化-0.3%，PPI 同比变化-2.7%，价格指数同比来看略有修复；总体来说，基本面仍处于弱修复态势。宽货币预期有较大概率在 1月落地。从 2018 年货币政策持续发力配合经济复苏起，在一季度央行一般会通过降息或降准操作实现货币总量宽松，其主要原因既包括临近春节市场流动性需求会明显增加，也包括信贷“开门红”抽水银行间资金需要宽松货币对冲流动性波动，所以我们预计 1月央行有较大概率实行降息或降准操作。本轮行情短期内难有进一步突破。在宽货币预期博弈下，10 年国债活跃券快速突破 MLF政策利率并逼近历史低位，但短期来看本轮行情或难进一步突破：首先，现阶段资金面仍未明显转松，进入 2024 年后利率曲线有所扁平化，长债下行阻力增加；第二，市场或将在引导本轮 10 年国债活跃券定价的宽货币预期落地后演绎利多兑现行情；第三，当前基本面形势仍优于 2020年，10年国债收益率要突破 2.5%进入 2.4%时代仍需货币政策的进一步发力。不过中长期来看，随着利率中枢下行空间的打开，债市依然不空。 （ 2）机构抢跑形成盈利盘，关注止盈举动 保险、券商和基金抢跑本轮行情。从机构投资者的行为来看，2023年 11月末以来，保险、券商和基金已经抢跑本轮行情，而农商行主要表现为止盈盘，理财参与程度整体不高。保险本轮增持利率债以配置需求为主。保险资金在本轮债牛行情中仅有两天表现为净卖出，主要净买入券种为相对收益率更高的地方债，且有明显拉久期动作。从持券品种和期限以及保费收入的“开门红”现象来看，保险参与本轮行情或主要源于配置需求的推动。券商本轮行情交易属性明显。券商在本轮债牛行情中表现为快进快出的交易盘，交易属性相较保险十分明显。基金增持利率已形成较大规模盈利盘。基金在本轮债牛行情中主要净买入券种为政金债和地方债，且净买入现券的期限仍主要是中长债。相较于保险和券商，基金本轮增持利率兼具配置和交易属性，但拉长久期动作相对较弱。截至 2024 年 1 月 10 日，其净买入规模为 4709.58 亿元，已形成较大规模盈利盘。关注基金止盈举动。从机构交易情况来看，农商行已在本轮行情中陆续止盈，而保险资金以配置为主的增持带来的止盈需求或较小，券商快进快出的交易风格造成其在本轮行情中盈利盘规模较小，而基金在本轮行情中已形成较大规模盈利盘，需关注利多兑现行情下基金的止盈行为。  后市展望：短期来看，随着宽货币预期落地，需关注基金在市场调整过程中的止盈行为。中长期来看，基本面弱修复仍需货币政策发力配合，随着利率中枢下行空间的打开，债市依然不空。  风险提示：经济运行超预期；政策存在不确定性。 债 牛行情后市如何演绎？ 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 行情回顾 ..............