美埃科技(688376)洁净室设备龙头，耗材逻辑逐步兑现

敬请参阅最后一页特别声明 1 21.5 投资逻辑：  公司核心产品风机过滤单元（FFU）+过滤器在能耗、噪音等性能指标上领先国内外同行，掌握核心滤料配方，保持近 5%的研发费率。产品力驱动 19~22 年营收 CAGR 15.7%、归母净利 CAGR 20%（营收 1~3Q23 同比+27.9%；归母净利同比+50.0%）。于半导体领域市占率约 30%，居行业首位（1H23 公司中报披露）。往后看，三大逻辑推动量利齐升。  逻辑 1：半导体需求反转在即，产能释放匹配节奏。  我们测算得：晶圆厂单万片/月产能对应 0.34 万㎡洁净室需求；据芯思想的数据截至 12M23 晶圆厂在建/规划/改造规模合计达 266 万片/月（规划产能落地存在周期），对应（4’×4’）标准规格的 FFU 设备（含过滤器）市场空间 23.7 亿元。  南京二期募投产能 4Q23 起已投运、满产产能可扩至原 1.5 倍。当前已覆盖半导体头部客户。  逻辑 2：耗材属性突出，存在积累效应。  配套 FFU 销售的过滤器为耗材产品，依效率等级（应用场景）而异存在 1 个月~8 年不等的替换周期。19 年至今存量替换营收占比由 19 年 21.5%升至 28%，耗材逻辑演绎带来净利率持续上行（自 19 年 9%增至 1~3Q23 的 12.1%），主因：（1）高毛利的过滤器耗材（平均毛利率 30%~40%，高于 FFU 设备15~20pct）销售占比提升带来近两年毛利率修复；（2）存量客户复购节约销售成本、销售费率自 19 年 9.2%降至 1~3Q23的 6.6%。往后看，先进制程对洁净度要求提高将缩短替换周期，积累效应有助于提升公司盈利能力。  逻辑 3：乘产能转移东风，积极“出海”。  海外拓展聚焦核心产品在泛半导体领域的应用，海外营收占比由 19 年的 4.9%升至 1H23 的 11.6% （23 年新签订单海外占比约 15%~20%）。受益于海外溢价，毛利率平均高于国内 3pct。海外新产能 1Q24 起投运、预计可贡献约 1.5 亿营收增量。 盈利预测、估值和评级  半导体需求反转，公司产能释放匹配节奏，过滤器耗材属性带来长期空间，看好公司业绩成长性。我们预计公司 23~35年实现归母净利润 1.7/2.4/3.1 亿元，给予公司 24 年 PE 25倍，目标价 44.9 元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示  新增产能爬坡不及预期；下游需求不及预期；原材料供应商集中；限售股解禁。 公司基本情况（人民币） 项目 2 021 2 022 2 023E 2 024E 2 025E 营业收入(百万元) 1,150 1,227 1,442 1,969 2,462 营业收入增长率 27.33% 6.72% 17.54% 36.52% 25.04% 归母净利润(百万元) 108 123 173 241 306 归母净利润增长率 30.85% 13.70% 40.31% 39.72% 26.78% 摊薄每股收益(元) 1.074 0.916 1.285 1.795 2.276 每股经营性现金流净额 0.85 -0.59 0.88 0.33 1.01 ROE(归属母公司)(摊薄) 23.44% 8.34% 10.57% 12.96% 14.20% P/E N/A 34.16 29.57 21.16 16.69 P/B N/A 2.85 3.12 2.74 2.37 来源：公司年报、国金证券研究所 05010015020025012.0014.0016.0018.0020.0022.0024.0026.0028.0030.0032.0034.0036.0038.0040.0042.0044.0046.00230130230430230731231031标题图表标题成交金额美埃科技沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 1、深耕洁净室领域二十余载，设备耗材双驱动....................................................... 4 2、历史业绩看：受益于泛半导体行业景气，耗材逻辑初步兑现......................................... 8 3、展望未来：三大逻辑推动量利齐升.............................................................. 10 3.1 投资逻辑 1：半导体需求反转在即，产能释放匹配节奏 ....................................... 10 3.2 投资逻辑 2：耗材属性突出，存在积累效应 ................................................. 15 3.3 投资逻辑 3：乘产能转移东风，积极“出海” .................................................. 16 4、盈利预测与投资建议.......................................................................... 19 4.1 盈利预测............................................................................... 19 4.2 投资建议及估值 ......................................................................... 21 5、风险提示.................................................................................... 21 图表目录 图表 1： 公司产品主要分为风机过滤单元、过滤器和空气净化设备三大类 ............................... 4 图表 2： 公司能够为多个行业提供空气净化全方位解决方案 ........................................... 5 图表 3： 公司目前拥有 7 个境内生产基地、2 个境外生产基地.......................................... 5 图表 4： 海内外主营产品相近的可比公司基本情况 ................................................... 6 图表 5： 公司 FFU 产品的总静压、耗电指标具有性能优势 ............................................. 6 图表 6： 公司各效率等级过滤器产品的阻力指标均具有性能优势（Pa） ................................. 7 图表 7： 1~3Q23 公司研发费用增速近 50% .