宏观研究：2024年地方化债何去何从？

www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明[Table_Header]宏观研究2024 年 1 月 25 日[Table_Title]2024 年地方化债何去何从？核心观点：[Table_Summary]自 2023 年 7 月份中央政治局会议提出“化债一揽子政策”以来，地方化债进程快速推进，在这一过程中各省的新增债务和再融资债务规模逐渐分化，新增债务和投资有向经济强省倾斜的趋势，而对于化债重点省份的新增债务和项目投资有所控制，优先通过再融资方式化解存量债务风险。总体来看，本次中央对于地方债务风险化解的态度较为坚决，预计 2024 年化债工作仍将持续推进。当前重点化债地区的债务情况如何，未来仍需化解的债务规模还有多大、采取何种形式？化债持续推进将对投资、经济产生何种影响？本报告拟对以上问题进行详细分析。重点化债省市的经济、财政、债务、人口等基本面如何？从目前数据来看，12个重点化债省市 GDP 合计占全国比重为 18.1%，地方政府债务余额（一般债+专项债）合计占全国比重为 28.2%，固定资产投资合计占比为 31.4%，12 个省份中有 8个省份为人口净流出省份。财政收入方面，12 省份合计一般公共财政收入占全国比重为 17.2%，而支出占比达 24.6%，政府性基金收入占比为 10.8%，而支出占比为14.8%，即化债重省财政收支差额每年均需依靠中央转移支付和新增债务维持，12个省份中央转移支付收入合计占比高达 34.1%。综合来看，以 GDP 占比为锚来衡量化债重省的基本面来看，其债务和转移支付规模均处于较高水平，在过去债务和转移支付的支撑下，化债重省普遍维持了较高的财政支出及基建投资规模。这对于人口净流出区域而言，或许是一种不可持续的基建和公共服务过剩，显然需要调节。重点化债省市的债务水平如何？还有多少债务需要化解、如何推进？我们从地方经济规模和财力水平两个维度对全国 31 个省份进行全景扫描，发现化债重省普遍处于负债率（政府广义债务/GDP）和债务率（政府广义债务/综合财力）双高的第一象限。基于政策对本轮化债工作的持续贯彻，我们认为未来重点化债省份的债务指标将向全国中枢债务水平收敛，如果以当前全国政府负债率和债务率的平均水平分别计算，重债省份债务指标下降到平均线合计需要缩减 3.2-3.6 万亿元的债务规模。2023 年化解债务风险主要通过财政化债进行，而 2024 年伴随金融机构负债成本的下行，银行等金融机构将有更多空间参与支持化债。财政化债的重点在于置换存量隐性债务规模，而金融化债更多侧重降低债务付息成本，化债进程也将有所提速，我们预计有望在 2025 年底前实现重点区域的风险处置。2024 年地方化债对基建投资及经济增速的影响几何？本轮化债的意义不仅在于对地方债务风险的化解，也或将系统性改变我国区域间基建投资格局。我们认为伴随本轮化债的推进，未来更多新增债务和基础设施建设将以发达经济带为主体、以国家重大战略工程为抓手。而至于重点省市化债工作对于基建投资和经济增长带来的影响，我们认为也无需过度悲观；一是从历次化债工作来看，化债与投资增速并不必然是“此消彼长”的对应关系，还需要综合考虑实际及广义赤字率水平，我们在 2024 年财政政策展望中提出：2024 年“适度加力”的财政政策力度未必低于2023 年；二是从基数效应看，重点化债省市的投资规模近年来已有所压降，增速方面已具备缓冲垫；三是重点化债地区新增投资建设或部分由中央杠杆弥补，对于重点化债省份新增债务和投资的控制旨在管控地方新增债务，而部分项目的融资缺口或由中央杠杆弥补，这点从新增万亿国债的资金投向中足以印证，未来不排除进一步提高中央债务率支持地方基建建设的可能；四是经济大省扛大梁，“三大工程”等重大项目建设有望对冲化债重省的投资缺口。以上内容的具体测算详见正文。分析师[Table_Authors]章俊：010-8092 8096：zhangjun_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523070003研究助理聂天奇31 个省市债务水平全景扫描资料来源：Wind、中国银河证券研究院风险提示1.政策理解不到位的风险2.财政政策不及预期的风险3.经济超预期下行的风险4.政府债券违约超预期的风险请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。2[Table_ReportTypeIndex]宏观研究目 录一、 重点化债区域的经济、债务、投资情况概览........................................................................................................................3二、 重点化债地区的债务水平、化债规模、化债方式............................................................................................................... 4三、 重点区域化债对投资及经济增速的影响分析........................................................................................................................6请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。3[Table_ReportTypeIndex]宏观研究自 2023 年 7 月份中央政治局会议提出“化债一揽子政策”以来，地方化债进程快速推进，在这一过程中各省的新增债务和再融资债务规模逐渐分化，新增债务和投资有向经济强省倾斜的趋势，而对于化债重点省份的新增债务和项目投资有所控制，优先通过再融资方式化解存量债务风险。总体来看，本次中央对于地方债务风险化解的态度较为坚决，预计 2024 年化债工作仍将持续推进。当前重点化债地区的债务情况如何，未来仍需化解的债务规模还有多大、采取何种形式？ 以及债务化解持续推进将对投资、经济产生何种影响？本报告拟对以上问题进行详细分析。一、重点化债区域的经济、债务、投资情况概览重点化债地区的债务、投资规模与其 GDP、人口情况不相匹配，以云、贵、渝、桂四地尤为显著。根据 2023 年开启的新一轮债务置换及一揽子化债政策的进展，目前全国范围内甘肃、青海、宁夏、天津、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、广西、重庆、贵州、云南 12 个省市为当前债务化解的重点省市。从经济基本面来看，2022 年 12 个重点化债省市 GDP 合计占全国比重为 18.1%，地方政府债务余额（一般债+专项债）合计占全国比重为 28.2%，固定资产投资合计占比为 31.4%，基建投资占比为 26.4%。常驻人口占比 24.1%，户籍人口占比 25.8%，近年来 12 个省份中有 8 个省份为人口净流出省份。与 GDP 及人口体量相比，重债省份的基建投资规模整体偏高。但需要注意的是，重点化债省市中并非所有地区的基建投资规模都偏高，甚至大多数基建投资规