房地产行业快评：经营性物业贷款新政点评-突破性放宽资金用途，信号意义强于实际影响

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年01月25日超 配1经营性物业贷款新政点评突破性放宽资金用途，信号意义强于实际影响 行业研究·行业快评 房地产 投资评级：超配（维持评级）证券分析师：任鹤010-88005315renhe@guosen.com.cn执证编码：S0980520040006证券分析师：王粤雷0755-81981019wangyuelei@guosen.com.cn执证编码：S0980520030001证券分析师：王静021-60893314wangjing20@guosen.com.cn执证编码：S0980522100002事项：2024 年 1 月 24 日，中国人民银行办公厅、金融监管总局办公厅联合印发《关于做好经营性物业贷款管理的通知》，细化了商业银行经营性物业贷款业务管理口径、期限、额度、用途等要求，明确 2024 年底前，对规范经营、发展前景良好的房地产开发企业，全国性商业银行在风险可控、商业可持续基础上，除发放经营性物业贷款用于与物业本身相关的经营性资金需求、置换建设购置物业形成的贷款和股东借款等外，还可发放经营性物业贷款用于偿还房地产开发企业及其集团控股公司（含并表子公司）存量房地产领域的相关贷款和公开市场债券。国信地产观点：1）突破性允许经营性物业贷款偿还房企承贷项目以外其他债务，极大提升此方式融资的实际价值。2）近年房地产市场下行，大多房企已将优质的商业地产抵押变现，银行对剩余资产的认可度有待观察。3）投资建议：虽然考虑到房企剩余可抵押资产情况和银行抵押贷款的风控力度，我们对经营性物业贷款新政的实际影响持谨慎乐观态度，但本次经营性物业贷款新政对资金用途的突破性确实较强，传递出监管层持续关注支持房企融资的积极信号，对目前过分悲观的市场情绪还是会有不错的提振效果，尤其利好持有大量优质商业地产的房企。个股端核心推荐万科 A、华润置地、龙湖集团。4）风险提示：①政策推出强度及落地效果不及预期；②外部环境变化等因素致行业基本面超预期下行；③房企信用风险事件超预期冲击。评论： 突破性允许经营性物业贷款偿还房企承贷项目以外其他债务，极大提升此方式融资的实际价值《通知》明确业务管理口径是持有已竣工验收合格、办妥不动产权证书并投入运营的综合效益较好的商业性房地产，包括但不限于商业综合体、购物中心、商务中心、写字楼、酒店、文旅地产项目等，但不包括商品住房、租赁住房。此前，这些商业地产的持有人虽可借助 REITs、CMBS 的方式实现股权或者债权融资，但流程繁琐、还需找到合适的意向投资人，而经营性物业贷款是向银行申请贷款，操作相对容易。此前，经营性物业贷款仅可用于承贷物业在经营期间的维护、改造、装修等与物业本身相关的经营性资金需求，以及置换借款人为建设或购置该物业形成的贷款、股东借款等，资金用途限制较多。因此，《通知》允许经营性物业贷款偿还房企其他债务（包括集团债务）是突破性的，极大提升了此方式融资的实际价值。虽然，《通知》也设置了多项贷款发放条件，包括“2024 年底前”、“对规范经营、发展前景良好的房企”、“在风险可控、商业可持续基础上”、“贷款额度原则上不得超过承贷物业评估价值的 70％”以及“贷款期限一般不超过 10 年，最长不得超过 15 年”等，但均较为合理，体现了监管层一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求、防范化解房企资金风险、促进房地产市场平稳健康发展的决心。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2表1：中国商业地产常见的三种融资形式REITs（不动产投资信托基金）CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券） 经营性物业贷款融资属性股权融资债权融资银行贷款募资用途引导原始权益人将回收资金以资本金注入等方式投入新项目建设指定用途一般用于与物业本身相关的经营性资金需求、置换建设购置物业形成的贷款和股东借款等，扩大后可用于偿还存量房地产领域相关贷款和债券收益分配经营收益分红分级付息本息固定，以该物业的经营收入作为主要还款来源市场流通性强弱无资料来源：中国人民银行官网，国信证券经济研究所整理 近年房地产市场下行，大多房企已将优质的商业地产抵押变现，银行对剩余资产的认可度有待观察《通知》本身并未强制要求银行对符合条件的商业地产进行放款，因此论及新政的实施效果，我们需要从房企及银行的意愿和能力考量。首先，近年来房地产市场下行，房企普遍资金压力较大，根据统计局数据，2023 年，房企到位资金为 12.7 万亿元，连续两年下跌，已大致回到 2015 年的水平。拆解增量资金结构，2023 年小阳春过后，销售回款的拖累作用加重，房企相对依赖国内贷款这一较为稳定的资金来源。在严峻的形势之下，房企为获取流动资金，大多已经逐渐将优质的商业地产抵押变现。以投资性商业地产持有量较大的三大房企华润置地、龙湖集团和新城控股为例，截至 2023H1 末已完工投资性房地产已抵押比例分别为 45%、47%、77%。从银行的角度出发，出于风控目的，并不会因《通知》降低放贷标准，何况偿债来源是并不确定的物业经营收入。图1：历年房地产开发企业到位资金及同比图2：房企到位资金增量结构拆解资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图3：三大房企历年已完工投资性房地产公允价值（亿元）图4：三大房企 2023H1 末已完工投资性房地产已抵押比例资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理 投资建议：突破性放宽资金用途，信号意义强于实际影响虽然考虑到房企剩余可抵押资产情况和银行抵押贷款的风控力度，我们对经营性物业贷款新政的实际影响持谨慎乐观态度，但本次经营性物业贷款新政对资金用途的突破性确实较强，传递出监管层持续关注支持房企融资的积极信号，对目前过分悲观的市场情绪还是会有不错的提振效果，尤其利好持有大量优质商业地产的房企。个股端核心推荐万科 A、华润置地、龙湖集团。 风险提示：①政策推出强度及落地效果不及预期；②外部环境变化等因素致行业基本面超预期下行；③房企信用风险事件超预期冲击。相关研究报告：《数据背后的地产基建图景（五）-2023 年地产基本面寒意未消，基建投资增速年底企稳》 ——2024-01-24《统计局 12 月房地产数据点评-地产基本面表现较弱，需求端政策持续发力》 ——2024-01-18《2023 年 12 月房地产数据点评-销售端仍待复苏，拿地端企稳回升》 ——2024-01-03《房地产行业 2024 年 1 月投资策略-基本面未出现显著复苏，关注京沪新政效果》 ——2024-01-02《统计局 11 月房地产数据点评-销售尚未回温，新开工单月回正》 ——2023-12-18证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级投资评级标准类别级别