凯因科技(688687)拨云见日，如日方中，未来可期

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 凯因科技 (688687 CH) 拨云见日，如日方中，未来可期 华泰研究 首次覆盖 投资评级(首评): 买入 目标价(人民币): 55.93 2024 年 1 月 25 日│中国内地 生物医药 金舒喜拨云见日，凯力唯如日方中，派益生未来可期 凯因科技为国内抗病毒治疗领先力量，三大核心产品利好叠加：1）派益生乙肝治疗潜力大，竞争格局良好，具备 30 亿级大单品潜质，预计 23 年内III 期临床随访结束，1Q24 数据读出在即；2）凯力唯医保覆盖人群扩充，基层直销发力，预计 24 年放量提速利润率攀升；3）金舒喜集采温和落地，业绩压制因素解除，预计 24 年收入恢复增长、利润端大幅改善。我们预测公司 23-25E 营收 15/19/25 亿元（+26/30/33%yoy），CAGR~32%，归母1.4/2.3/3.4 亿元（+68/64/47%yoy），CAGR~56%。基于分部估值法给予目标估值 95.6 亿元，对应目标价 55.93 元，首次覆盖给予“买入”评级。 突破性疗效勇闯百亿乙肝大市场，派益生具备近 30 亿大单品潜质 长效干扰素联用核苷类药物有望提升 5~10 倍慢乙肝临床治愈率。中国的HBV 感染者约 8000 万，其中慢乙肝患者近 3000 万，目前使用长效干扰素治疗的患者不足 5 万人。我们认为该联用疗法的突破性疗效有望带来检测率、治疗率和渗透率三重攀升，患者人群有望快速扩大。长效干扰素国内仅有两家，派益生竞争格局良好，中性预期下 25-26E 销售 0.7/3.5 亿元，2030年有望达到 28.3 亿元。 基层直销效果显著带动放量提速， 25 年凯力唯有望突破 10 亿门槛 丙肝消除目标倒逼政府加大筛查力度，大量基层存量丙肝患者有待挖掘。公司独创的基层直销模式效果显著，23 年医保报销范围扩充后凯力唯放量提速超市场预期，规模效应凸显，利润率快速攀升，预计 23/24E 单产品净利率达到 20/23%，23-25E 销售 4.5/7.9/11.3 亿元（+248/74/44%yoy），28年有望突破 20 亿峰值。 金舒喜预计 24 年回归增长轨道，净利润有望大幅提升 受疫情、医疗反腐和干扰素全国集采等因素影响，23 年金舒喜业绩承压。展望 24 年，金舒喜作为独家品种中标，降幅温和仅 21%，预计不会影响出厂价。作为集采品种，准入难度大幅降低，医院覆盖率有望提升，带量部分的净利润率有望大幅改善，有望长期保持量价齐升的趋势。我们预计 23-25E销售 5.5/6.2/7.7 亿元（-19/+14/+23%yoy），24E 净利润有望明显提高。 基于分部估值法给予目标公司估值 95.6 亿元，对应目标价 55.93 元 基于分部估值法，给予公司合理估值 95.6 亿元：1）对派益生和凯力唯等创新药使用 DCF 估值，中性预期下合理估值 79.0 亿元；2）对其他仿制药业务使用 PE 估值，参考可比公司，给予 24 年 18x PE，对应估值 16.6 亿元。 风险提示：产品放量不及预期、研发不及预期、市场竞争风险、政策风险。 研究员 代雯 SAC No. S0570516120002 SFC No. BFI915 daiwen@htsc.com +(86) 21 2897 2078 联系人 唐庆雷 SAC No. S0570123070049 tangqinglei@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 55.93 收盘价 (人民币 截至 1 月 25 日) 26.47 市值 (人民币百万) 4,525 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 130.23 52 周价格范围 (人民币) 18.56-37.62 BVPS (人民币) 10.10 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 1,144 1,160 1,461 1,905 2,539 +/-% 32.75 1.36 25.90 30.40 33.30 归属母公司净利润 (人民币百万) 107.29 83.41 139.98 230.08 339.00 +/-% 41.98 (22.26) 67.82 64.37 47.34 EPS (人民币，最新摊薄) 0.63 0.49 0.82 1.35 1.98 ROE (%) 8.49 4.97 8.10 12.27 16.01 PE (倍) 42.17 54.25 32.33 19.67 13.35 PB (倍) 2.70 2.70 2.54 2.30 2.00 EV EBITDA (倍) 24.23 28.17 16.91 9.60 6.39 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (30)(12)62442Jan-23May-23Sep-23Jan-24(%)凯因科技沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 凯因科技 (688687 CH) 正文目录 投资逻辑 ....................................................................................................................................................................... 5 凯因科技为国内抗病毒治疗领先力量 ........................................................................................................................... 7 围绕抗病毒与肝病核心能力圈构建产品矩阵 ......................................................................................................... 7 营收持续高速增长，各项费用边际改善 ................................................................................................................ 8 PEG-INF 联用 NAs 乙肝疗效突破，派益生具备三十亿级潜质 .................................................................................... 9 乙肝为病毒性肝炎之首，患者众多难以根治 ..........................................................................