策略专题研究-退市比较：借他山之石，逐己身之玉

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 策略 退市比较：借他山之石，逐己身之玉 华泰研究 研究员 王以 SAC No. S0570520060001 SFC No. BMQ373 wangyi012893@htsc.com +(86) 21 2897 2228 退市新规出台标志退市生态进入新阶段 资料来源：Wind，华泰研究 2024 年 1 月 25 日│中国内地 专题研究 优胜劣汰的市场生态进程有望加速形成 经过 30 余年的改革发展，我国已进入建设中国特色现代资本市场的新阶段，23 年中央金融工作会议充分肯定了资本市场服务实体经济的作用，强调要“更好发挥资本市场枢纽功能”。其中，资本市场的供给侧改革已迈入快车道，19 年/20 年/21 年/23 年，注册制分别在科创板/创业板/北交所/主板逐级推进，与之相应，自“退市新规”发布以来，我国年化退市率翻倍增长，然而与境外发达市场相比仍有较大差距，市场对于“A 股进出动态平衡/优胜劣汰”生态的需求愈发迫切。本篇报告深入复盘 A 股退市生态的风雨变迁史，并借他山之石，探讨退市制度建设的可能方向。 退市新规的出台标志着我国退市生态演变至新阶段 自 1990 年上海、深圳证券交易所相继建立开始，中国资本市场已走过 34年的伟大历程。回顾 34 年风雨历史，我国退市生态经历了一个前期平淡、后期逐渐热烈的演变。以其中的标志性事件为分界点，A 股退市生态变迁之路可以分为五个阶段：退市法律制度的萌芽期（1990.12-1994.07）→基本框架的初步确立与徘徊期（1994.07-2001.02）→制度建设的正式启动与探索期（2001.02-2009.10）→借鉴成熟经验先行先试、有方向性的优化期（2009.10-2020）→2020 年 12 月“退市新规”出台，标志着我国退市制度建设迈向新时代。 退市标准：多数市场退市标准多元化，境外市场主动退市意愿强 深入剖析英/美/日/韩等境外市场的退市生态发现：1）成熟市场中退市现象更普遍，20 年退市新规以来 A 股年化退市率翻倍（0.8%），但与美股（18年以来平均 8.5%）相比裂口仍存；2）多数市场退市标准多元化，兼顾量化及定性指标，A 股退市新规中“营收低于 1 亿元+扣非前/后净利润孰低者为负”的组合财务指标与国际接轨，凸显灵活性；3）公司治理在境外市场占据重要地位，美/韩对信息披露的完备/及时/准确性要求尤为严格；4）境外市场中企业主动退市倾向强，政策支持/支付工具多样/私募股权基金领跑全球使得美股并购退市占比近六成，A 股仍以强制退市为主，企业保壳意愿强。 退市流程：境外市场退市更“快”、出路更“广”、配套体系更完备 除退市指标外，境外资本市场在退市环节方面亦值得借鉴：1）境外市场采用“快速疏导”机制，退市流程所需时间较短，从触发退市程序开始到最终采取退市行动，美股市场所需时间在 1-23 个月，较好地避免“僵尸企业久停不退”；2）境外资本市场的退市渠道丰富且畅通，美、韩均具备较为健全的转板机制，为退市企业提供广泛出路；3）境外市场的配套保障体系较完备，注重对投资者权益的保护。德/英/港专门设立投资者保护基金并强调“行业自救”，美国则从立法保障/补偿机构设置/司法救济等多方面协同，建立成熟完备的投资者保护机制。 未来展望：A 股退市制度建设或从哪些方面发力？ 境外资本市场的退市生态或对 A 股有一定的借鉴意义，展望中国特色资本市场新时代，A 股退市生态有望从四方面发力：一是完善多维标准体系，简化退市流程，提升退市效率：如对上市公司定期综合评价、协调财务/交易/行政等标准、强化公司治理，又如差异化精简退市程序；二是健全场外交易制度、畅通升降转板通道，让企业有路可退；三是尊重主动退市，鼓励上市主体通过并购交易做优做强；四是健全配套保障体系，以发达市场为鉴，从法律法规/监管制度/补偿机构设置等方面完善配套体系，优化我国的证券集体诉讼制度，建立投保机构的激励机制，切实维护中小投资者的合法权益。 风险提示：资本市场改革力度不及预期，政策调整超预期。 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%05101520253035402018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-03退市公司家数年化退市率（右轴）Avg = 0.8%Avg = 0.4%2020.12.31退市新规发布实施 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 策略研究 正文目录 A 股退市制度的前世今生 .............................................................................................................................................. 3 退市法律制度的萌芽期（1990.12-1994.07） ....................................................................................................... 3 基本框架的初步确立与徘徊期（1994.07-2001.02） ............................................................................................ 4 制度建设的正式启动及探索期（2001.02-2009.10） ............................................................................................ 6 创业板先行先试，借鉴成熟经验（2009.10-2020） .............................................................................................. 8 退市新规以来的新时代（2020 至今） ................................................................................................................ 10 他山之石——海外成熟市场的退市制度几何？ ........................................................................................................... 14 美国：退市渠道畅通，退市标准操作性强，投资者保护制度健全 .............................................