宏观专题：美降息概率为何起？如何跟踪？

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告【宏观专题】 美降息概率为何起？如何跟踪？ 主要观点 近期美国金融市场发生了什么？美债大涨、美股大跌、避险情绪走高、降息预期抬升。5 月至今十年期美国国债利率下行 40bp，最低创下 2017 年 9 月以来新低；10 年期与 2 年期美债期限利差降至 20bp 附近，最低触及 11bp，为2007 年以来新低；标普 500 指数 5 月单月下跌 5.9%。金融资产波动引发避险情绪走高：一方面，VIX 指数在 19 年 4 月降至 12 左右的低位后再次出现抬升，目前在 18 左右；另一方面，避险资产如黄金、日元等价格均出现上涨。同时引发市场对 2019 年降息预期快速抬升：根据 FedWatch，市场预期美联储全年的降息概率达到 98.1%，而 5 月初降息概率仅 61.4%。美国经济现状如何？近期数据显示经济动能疲弱。企业部门制造业增长乏力：制造业 PMI 持续下行，5 月美国 ISM 制造业 PMI 指数 52.1（前值 52.8），创下 2016 年 10 月以来新低，Markit 制造业 PMI 指数 50.5（前值 52.6），创下2009 年 9 月以来新低，其中新订单分项 49.6，继 2009 年 8 月后再次低于荣枯线。居民部门消费疲弱愈发明显：4 月个人消费支出环比 0.3%，前值 1.1%；零售销售环比下滑 0.19%，前值 1.68%，显示美国居民消费低迷。我们维持 2018 年末年报的判断（《紧握黄昏中的手表——海外年报&请回答2019 系列之三》），今年是美国经济、美债利率、美元指数、全球贸易增速的拐点年，同时是美国期限溢价的倒挂年，本轮复苏料将于 2019 年正式画上句号，如何应对经济回落将再次回到美联储的工作桌面。进一步考虑，外部对美的干扰因素也在增加。中国对美实施反制措施，进口美国商品加征关税、并建立不可靠实体清单。德国近期在 5G 建设、以及德国总理默克尔在《南德意志报》的表态，或也暗示了美欧关系分歧加大。另外，美国与俄罗斯近期因伊朗和叙利亚问题，关系也较为紧张。美联储何时降息？当前市场对美联储年内降息的预期达 98%，但何时降息、降息几次仍存不确定性，我们通过对历次联储降息规律进行梳理认为当前时点降息窗口随时可打开，通过观测美国两年期国债利率与联邦基金利率之差可用以跟踪市场 price in 程度。历次加息结束到开启降息的间隔是多久？通过对美联储历次货币政策出现转折的时间间隔进行梳理，美联储由停止加息转为降息的平均间隔约 4.75 个月，目前距离美联储上次加息已过了 6 个月，从历史经验看，美联储降息的时间窗口的确已经处于随时可打开状态，二季度美国经济数据的回落幅度至关重要。 历次降息开启前的措辞有何规律？通过对降息前议息会议措辞的变化进行梳理，可以看到历史上在经济形势陡变之下，降息需要更快的落地以期给予经济与市场更为直接的信心，因此尽管美联储在议息会议表态的措辞上会更为悲观，但降息落地时点均较为突发。近期官员表态如何？近期降息已出现在一些联储官员的表态中。6 月 4 日美联储主席鲍威尔表示“美联储正在密切关注贸易谈判和其他事件的进展对美国经济前景的影响，将采取适当行动来维持经济增长。”，为美联储后续降息埋下伏笔。除此之外，美联储其他官员前期的表态中也出现支持降息的言论，向市场传递一定的降息预期。如何跟踪降息预期和市场 price in 程度？美国两年期国债利率与联邦基金利率之差可作为跟踪 price in 程度的指标，2019 年 3 月 20 日以来美国 2 年期国债与联邦基金利率利差开始出现倒挂，且在五月份倒挂迅速走深，截至 6 月 3日倒挂已达 56bp，隐含年内降息预期达 2 次（25bp 一次）。风险提示：美联储货币政策提前结束、美国经济超预期下滑。证券分析师：张瑜 电话：010-66500918 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 联系人：杨轶婷 电话：010-66500905 邮箱：yangyiting@hcyjs.com 《【华创宏观】2019 年油价：“油”问必答——大类资产配置系列之五》 2019-03-18 《【华创宏观】美联储停止加息 利率曲线诅咒三步曲正在验证》 2019-03-21 《【华创宏观】M1 拆分框架：一个连结经济与市场的核心指标——数论经济·系列一》 2019-04-07 《宏观 2019 年中期策略报告：“半杯水”的经济与最应关注的指标》 2019-05-07 《【华创宏观】“金”非昔比——大类资产配置框架之六》 2019-05-12 相关研究报告 华创证券研究所 宏观研究 宏观专题 2019 年 06 月 06 日 21026767/36139/20190606 11:40宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、近期市场发生了什么？美债大涨，降息预期提升 ......................................................................................................... 4 二、美国经济现状如何？近期数据显示经济动能疲弱 ......................................................................................................... 4 三、外部对美干扰因素增加 ..................................................................................................................................................... 6 四、美联储何时降息？从历史美联储表态的转变看近期降息概率 ..................................................................................... 6 21026767/36139/20190606 11:40 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 2018 年底以来美债利率持续下跌，目前 10-2 年期利差接近倒挂 ....................................................................... 4 图表 2 联储全年降息概率提升至 98.1% ..................................................................................................................