高业绩弹性的三代制冷剂领先企业

敬请参阅最后一页特别声明 1 氟化工一体化布局领先企业，上游配套氢氟酸形成成本优势。公司现阶段业务板块主要包括氟制冷剂、氟发泡剂以及氟化氢，2023年上半年营收占比分别为 77.2%/14.9%/5.9%。制冷剂业务方面，公司以三代制冷剂为核心产品，分别拥有 R32/R125/R134a/R143a产能4/6.5/5.2/1万吨,24年对应配额为2.78/3.15/5.15/0.63 万吨。同时公司目前拥有无水氟化氢产能 13.1 万吨，主要作为配套原料用于氟制冷剂和氟发泡剂的生产，从而形成一体化优势。 三代制冷剂开启配额管理期，公司有望受益于行业景气上行。（1）不同于二代制冷剂在削减初期具备可替代性，四代制冷剂由于专利壁垒和高成本无法对三代制冷剂形成规模化替代，同时在基线年部分品种出现成本倒挂，而在进入配额管理期后供需格局明显改善，三代制冷剂价格有望进入持续上行通道。（2）三代制冷剂下游需求主要取决于空调和汽车，其中空调需求与房地产竣工面积具有一定关联，而未来汽车需求增长主要来源于出口以及新能源汽车的增长，经过测算在品种间不进行转换的情况下国内可能于2024 年出现供需缺口。（3）根据测算，在主要制冷剂品种价格均上涨 0.5/1.0/1.5/2.0/2.5/3.0 万元的假设下，公司业绩相较 22年拥有 86%/171%/257%/342%/428%/514%的弹性空间。 布局含氟精细化工品和氟聚合物，实现下游产业链延伸。公司6000t/a 六氟磷酸锂项目预计将于 24 年一季度试生产，5000t/a聚全氟乙丙烯及 5000t/a 聚偏氟乙烯项目预计将于 24 年 12 月左右进入试生产，项目投产后有望进一步丰富公司产品矩阵，完善氟化工产业链一体化布局，同时预计 24-25 年公司将为公司贡献营业收入 1.13、5.33 亿元。 我们预测，2023/2024/2025 年公司实现营业收入 35.09 亿/43.39亿/52.66 亿元，同比-26.45%/+23.65%/+21.37%，归母净利润 3.01亿/7.46 亿/9.60 亿元，同比-38.08%/+148.20%/+28.63%，对应 EPS为 0.49/1.22/1.57 元。考虑到公司是三代制冷剂领先企业以及行业景气度有望持续上行，给予公司 2024 年 28 倍 PE，目标价 34.23元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。 原材料价格波动；下游需求不及预期；行业竞争加剧；项目建设进度不及预期；配额管理政策具体实施过程可能存在瑕疵。 02004006008001,00020.0023.0026.0029.0032.0035.0038.00230123230423230723231023240123人民币(元)成交金额(百万元)成交金额三美股份沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、以制冷剂业务为核心，加速推进氟化工产业链一体化布局.......................................... 5 1.1、国内三代制冷剂领先企业，配套氢氟酸产能形成一体化优势................................... 5 1.2、业绩受制冷剂行业周期波动影响明显，内外销比例相对均衡................................... 6 1.3、员工持股计划深度绑定企业核心骨干，为公司业务升级形成人才与团队储备..................... 8 二、三代制冷剂配额方案尘埃落定，行业景气度有望持续上行.......................................... 9 2.1、现阶段三代制冷剂占据主导地位，“零 ODP 值+低 GWP 值”是行业发展的长期趋势 .................. 9 2.2、以《蒙特利尔议定书》为核心构建国际公约体系，我国迈入三代制冷剂削减阶段................ 11 2.3、我国通过配额制度实现二代制冷剂削减，主要产品需求转向原料端............................ 12 2.4、三代制冷剂配额落地，行业景气度有望持续上行............................................ 14 问题一：三代制冷剂进入配额期以后的价格走势是否会重新演绎二代制冷剂的历史过程?.............. 15 问题二：三代制冷剂供给受到政策约束后随着下游需求的增长是否会出现供需缺口?.................. 20 问题三：在行业景气度上行的背景下，公司业绩具备多大弹性？................................... 24 三、产业链向下游氟聚合物与含氟精细化工品延伸，持续丰富产品矩阵................................. 26 3.1、乘新能源东风布局相关氟化工材料，将产业链向下游深加工环节延伸.......................... 26 3.2、积极布局含氟聚合物产能建设，充分发挥上游原材料配套优势................................ 32 四、盈利预测与投资建议：....................................................................... 37 4.1、盈利预测.............................................................................. 37 4.2、投资建议及估值........................................................................ 39 五、风险提示................................................................................... 39 图表目录 图表 1： 公司持续完善氟化工产业链一体化布局 ..................................................... 5 图表 2： 公司制冷剂产品以三代制冷剂为主 ......................................................... 6 图表 3： 公司新建项目重点布局新能源相关氟化工产品 ............................................... 6 图表 4： 公司营业收入变化具有明显周期性 ......................................................... 7 图表 5： 23 年前三季度公司归母净利润同比下降 48% ................................................. 7 图表 6