有色金属：并购对价“稀奇事”：金诚信以2美元对价并购非洲铜矿

请仔细阅读本报告末页声明 Page 1 / 8 证券研究报告 | 行业点评 [Table_Main] 并购对价“稀奇事”：金诚信以 2 美元对价并购非洲铜矿 [Table_Invest] 有色金属 评级： 看好 日期： 2024.1.24 [Table_Author] 分析师 王小芃 登记编码：S0950523050002 ： 021-61102510 ： w angxiaopeng@wkzq.com.cn 分析师 于柏寒 登记编码：S0740523090003 ： 021-61102510 ： yubaihan@w kzq.com.cn [Table_PicQuote] 行业表现 2024/1/24 资料来源：Wind，聚源 [Table_DocReport] 相关研究 事件描述 金诚信以 2 美元对价分别收购 KBI 持有的 LCML（标的公司）之 80% 股权及LCHL 向 LCML 提供的 8.57 亿美元贷款所形成的债权。若本次交易 顺利完成，公司将拥有 Lubambe 铜矿 80%的权益。 事件点评 独特的并购方式：2 美元撬动 170 万吨铜资源量？——仍有对铜价的“对赌”条款及后续较高的资本开支。本次交易最大的亮点在于金诚信以极低的 对价（2 美元）收购了一个探明储量规模小的铜矿，但存在对 2027 年后的 铜价对赌协议。根据我们测算，如果铜价高于 1 万美元/吨，买方金诚信最多还款 6500万美元，对应卖方的收益率最高达 60%；如果铜价低于 8818 美元/吨 ，则金诚信无需还款；如果铜价介于 8818-10000 美元/吨，对应卖方收益率 最高达35.8%。除了较低的对价之外，金诚信仍然需要较高额的资本开支，至 少需要约 3 亿美元（项目爬坡期投资为 1.14 亿美元，维持运营投资 1.9 亿美 元），税后财务内部收益率 17.36%，税后投资回收期 7.40 年。 Lubambe 铜矿属于资不抵债的资产，现金成本较高，净利润为负数。 1）Lubambe 资源量较低，可转储量尚未可知。Lubambe 铜矿位于非洲赞比亚斑岩型成矿带中，根据我们测算，该铜矿的资源量为 170 万吨 ，品 位为1.95%，其中探明资源量仅占 8%，推断资源占比却高达 59%。 2）并购前成本高企，并购后的规划现金成本位于行业 78%分位左右。根据S&P，并购之前，Lubambe 铜矿现金成本超过行业 99%的铜矿。并购 之后，公司规划的吨铜现金成本为 5590.7 美元/吨（对应 254 美分/磅，位于 成本曲线 78%左右），吨铜总成本为 6763.87 美元/吨。受到达产不及预期（近 3 年项目铜矿达产率为 60%）和成本高企等影响，2023 年前三季度 LCM L 净利润为-0.6 亿美元，流动负债为 0.76 亿美元，净资产为-0.15 亿美元，Lubam be铜矿呈现资不抵债的现状。 3）中资企业“变废为宝”在路上，翘首以盼“扭亏为盈”。金诚信在收购之后，将从优化采矿工程布置（将原先 5 条斜坡道改为 2 条；新增新的 回风井等）、选矿产能提升（改善磨矿粗细度、絮凝剂以浓密机沉降效果等）等方 面，提高铜的回收率至 84%（提升幅度约 1.1pcts）。金诚信预计，项目运 营周期为 14 年，2028 年实现达产，即采选规模达到 250 万吨/年，实现项目 年均铜金属量为 3.25 万吨；项目年平均利润总额为 1588.15 万美元，净 利 润为1268.82 万美元，对应单吨税后利润为 390 美元/吨。 中资铜企业外延并购在路上。中国铜行业的对外依存度常年在 80%以上，叠加 TC 价格不景气，出海并购成为中资企业的共识。从并购数量来看，2023年至今在 8 起大型并购案中，中资企业就占了 2 家。从并购项目来看 ，紫金矿业、五矿资源、金诚信等并购标的分别位于中国西藏及非洲。从并购 对价来看，2023 年资源量的交易对价中值在 293 美元/吨。 风险提示： 1、境外政治、经济环境及法律法规风险。2、项目运营风险，未来目标公司整体业绩及盈利水平存在不确定性，本次投资存在收益不达预期的可能。3、项目盈利能力受未来铜价走势影响。4、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。 -30%-23%-16%-10%-3%4%2023/12023/42023/72023/10有色金属上证综指深证成指 请仔细阅读本报告末页声明 Page 2 / 8 [Table_Page] 有色金属 2024 年 1 月 24 日 事件 2024 年 1 月 21 日，金诚信发布公告，拟并购位于非洲赞比亚的 Lubambe 铜矿 80%的 权益。 1） 交易双方：卖方为 LCHL、KBI 公司（其大股东为专业私募股权公司 EMR），买方 为金诚信拟设立的境外全资子公司。卖方出售的原因：Lubambe 矿山一直无法达产，和 基金可投资及持有的时间限制，卖方选择退出该项目。 2） 交易标的及购买价格：以 1 美元收购 KBI 持有的 LCML 之 80%股权，并以 1 美 元收购LCHL 向 LCML 提供的 857,116,770 美元贷款所形成的债权。 图表 1：Lubambe 铜矿的股权结构 资料来源：公司公告, 五矿证券研究所 2 美元收购 Lubambe 铜矿 80%的股权+8.57 亿美元债权？——从并购方式看此次交易 根据公司公告，除了交易标的及购买价格外，此次交易中还有一项“买方及卖方贷款 ”：买方金诚信将向 LCML 提供贷款 2000 万元（将于卖方贷款完成付款后支付，并较 LCM L 其他股东贷款享有优先受偿权）；卖方 LCHL 向买方提供 4050 万贷款，用于偿还 LCML 已 有的第三方优先级商业贷款；而买方金诚信根据 LME 铜价进行是否还款以及还款金额是多少，若还款协议约定的还款义务未触发，则买方无需向卖方归还本项贷款。触发还款的部分规则如下： 1）基本还款义务触发时点：自 2027 年 1 月 1 日开始，当年度平均 LME 现货结算 价高于8,818 美元/吨时，对超出部分，买方将根据当年 Lubambe 铜矿的铜精矿销量和阴极 铜产量（如有），并按照还款协议约定的比例和计算方法，偿还卖方贷款，所有年度合计支付 金额不超过 5,500 万美元。 2）额外还款义务触发时点：除上述还款外，自 2027 年 1 月 1 日至 2029 年 12 月 31 日期间，当年度平均 LME 现货结算价高于 10,000 美元/吨时，对超出部分，买方将 根据 当年Lubambe 铜矿的铜精矿销量和阴极铜产量（如有），偿还卖方贷款，所有年度累计支 付金额不超