百年字号历久弥新，改革助力渠道新生

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司首次覆盖 老凤祥(600612.SH) 2024 年 01 月 22 日 买入（首次） 所属行业：纺织服饰/饰品 当前价格(元)：68.70 证券分析师 赵雅楠 资格编号：S0120523070002 邮箱：zhaoyn＠tebon.com.cn 张望 资格编号：S0120524010002 邮箱：zhangwang＠tebon.com.cn 研究助理 市场表现 沪深 300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -1.34 13.63 19.48 相对涨幅(%) 0.45 21.99 28.92 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 老凤祥（600612.SH）：百年字号历久弥新，改革助力渠道新生 投资要点  百年黄金老字号，民族经典传承者。老凤祥成立于 1848 年，为上海国资控股的珠宝龙头，旗下设有“老凤祥”、“中华”、“工美”三大品牌，其中珠宝品牌老凤祥 2022 年已开设线下门店 5609 家（自营/加盟门店 194/5415 家），参考欧睿数据 2022 年公司于我国珠宝行业市占率达 7.9%，仅次于周大福。公司经营成长稳健，业绩维持高兑现度，2023 年制定高质量发展三年行动，进一步推动股权改革与管理优化，上半年实现营收/归母净利 403.4/12.7 亿元，同比增长 19.6%/43.0%。  景气度上行，关注金价上行与国潮悦己趋势演绎。老凤祥完整经历行业多强弱周期变化，可持续关注 1）短期金价上行：海外加息预期反转与经济环境不确定下黄金避险属性突出，金价震荡抬升主导行业景气度提升，老凤祥短期有望受益于投资与消费需求两旺驱动的量价齐升+金价上行带动的利润增厚与存货增值。2）长期悦己需求与国潮趋势：当前我国珠宝规模已超 8000 亿元，自戴场景占比近 39%，古法金&国潮风等新品类迭代驱动的非婚悦己消费有望开启行业增长新动力。  两轮“双百”后的新三年，股权与管理活力释放。公司经历改制重组与 2018-2022年两轮“双百”后有效解决股权与管理等存在的历史问题，深度改革进一步释放经营活力与渠道成长性。1）管理上：引进市场化机制，至 2022 年末公司旗下 2/3 企业已实施职业经理人制度，激发经理层工作积极性，人均薪酬 42 万元领先同业；2）股权上：两轮双百引入国新投资并设立工美基金优化股权结构，受让 21.99%的非国有股权，2023 年改革新起点上公司持续引进经销商海南金猊晓、央视融媒体产业基金、国改二期基金等外部股东，进一步促进股权结构多元化发展。  强省代绑定业绩韧性，轻资产深拓下沉渠道。省代优势体现在轻资产属性与高度灵活的渠道策略，在不同区域以“五位一体”平衡集团与经销商利益，最大化渠道效率。1）直营端：于区域中心重金打造 194 家自营银楼，树立营运标杆与品牌形象，测算单店年收入超 1600 万元；2）加盟端：设立区域总经销商，以批发模式高度放权并层层经销加速线级渠道下沉，最大化加盟商经营自主性与利润空间，当前加盟门店已达 5415 家，渠道近 5 年 CAGR 达 12.1%，批发总收入 475 亿元，占比达 94%；同时与省代联合设立合资子公司共享渠道利润，深度绑定共同利益，2016-2022 年间河南、重庆、山东三大子公司平均收入 CAGR 达 16%，远超集团整体，至 2022 年合计收入达 109.24 亿元。  民族底蕴涵养品牌，工美云集引领国潮。老凤祥以中国文化为底蕴，传承珠宝工艺精华，2022 年入选全球奢侈品百强榜单第 12 位，当前拥有 10 位国家级与 12 位市级工艺美术大师，设计团队阵容领衔行业工艺与设计。首饰自产比例接近 50%，高效保障产品质量。在经典传承上，藏宝金与凤祥喜事两大子品牌以古法金工艺定位高端；在设计创新上，迎合非婚悦己消费，新推“青绿国色”等国潮系列。  盈利预测与投资建议：老凤祥为国资控股的珠宝行业龙头，百年经营史与金字招牌塑造终端强品牌力，新三年国企改革有望进一步理顺治理结构与股权活性，以“五位一体”灵活的渠道打法放大区域经营积极性，在行业短期金价上涨，长期悦己国潮消费大势下以品牌与渠道的共振持续抢占市场份额。我们预计公司 2023-2025 年间实现营业收入 754/872/991 亿元，同增 19.7%/15.6%/13.7%，归母净利润 23.7/27.7/31.6 亿元，同增 39.3%/17.0%/14.0%，当前对应 2024 年 PE13 倍，首次覆盖并给予“买入”评级。  风险提示：消费不及预期；加盟商管理不善；金价波动风险；存货管理风险。 -34%-26%-17%-9%0%9%2023-012023-052023-092024-01老凤祥沪深300 公司首次覆盖 老凤祥（600612.SH） 2 / 34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 523.12 流通 A 股(百万股)： 317.11 52 周内股价区间(元)： 46.97-72.18 总市值(百万元)： 35,938.19 总资产(百万元)： 26,310.28 每股净资产(元)： 21.65 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 587 630 754 872 991 (+/-)YOY(%) 13.5% 7.4% 19.7% 15.6% 13.7% 净利润(百万元) 18.8 17.0 23.7 27.7 31.6 (+/-)YOY(%) 18.3% -9.4% 39.3% 17.0% 14.0% 全面摊薄 EPS(元) 3.59 3.25 4.53 5.30 6.04 毛利率(%) 7.8% 7.6% 7.9% 7.9% 7.9% 净资产收益率(%) 20.4% 16.8% 20.2% 19.1% 18.8% 资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司首次覆盖 老凤祥（600612.SH） 2 / 34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 百年黄金老字号，新三年国改再出发 .......................................................................... 9 1.1.