策略周观点：估值底部为何投资者不敢买？

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 估值底部为何投资者不敢买？ ——策略周观点 [Table_ReportDate] 2024 年 1 月 21 日 1 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 策略研究 [Table_ReportType] 策略周报 [Table_Author] 樊继拓 策略首席分析师 执业编号：S1500521060001 联系电话：+86 13585643916 邮 箱： fanjituo@cindasc.com 李畅 策略分析师 执业编号：S1500523070001 联系电话：+86 18817552575 邮 箱： lichang@cindasc.com 张颖锐 联系人 邮 箱： zhangyingrui@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 邮编：100031 [Table_Title] 估值底部为何投资者不敢买？ [Table_ReportDate] 2024 年 1 月 21 日 [Table_Summary] 核心结论： 每一次熊市，都会有很多宏大的担心，有些担心是错的，熊市会在错误逐渐证伪的情况下结束（比如 2008 年熊市）。有些宏大的担心是对的，但熊市依然会结束，因为股市估值会提前消化长期的担心，之后即使长期担心依然存在，股市可能会在完全不同的利多逻辑演绎下结束熊市，比如 2013-2015 年演绎出的是完全不依赖经济回升的牛市。事后来看，每一次熊市底部都是风险收益比最佳的位置，但大部分投资者不敢在熊市底部买入或加仓，甚至还在减仓。我们认为主要原因是，股市新一轮牛市的动力大多和之前有很大的不同，如果是期望驱动经济或牛市的动力回归，大多会失望。2008 年熊市之前，进出口数据很重要，2008 年之后国内投资数据更重要，如果关注进出口数据抄底则会晚很多。2012 年之前投资数据比较重要，2013 年之后投资数据重要性减弱，甚至经济增长数据的重要性都在下降。2013-2015，经济依然偏弱，但牛市逐渐展开。站在当下，很有可能也是一次熊市底部，投资者担心地产很难起来，担心新能源产能过剩还要很久才能消化，所以迟迟不敢买入。但我们认为，高股息资产、AI 产业机会、出海都可能会成为动力，估值底和年内各行业库存见底有望让熊市结束。熊市末期不要怕左侧买入，因为根据历史经验，一旦反转速度会很快。 ➢ （1）2008 年熊市底部，为何投资者不敢买入？2008 年底刚出台 4 万亿相关稳增长政策的时候，投资者担心和质疑的也很多，主要是因为，1978-2007 年，进出口一直是中国经济最重要的发动机，很少有人能意识到，不依赖海外经济，国内经济能在国内需求企稳的情况下更早启动。直到 2009 年 Q1 信贷大幅改善后，投资者才逐渐相信。2009 年以后的历次牛市，主要动力均来自国内房地产周期或产业升级的力量，进出口数据重要性下降。 ➢ （2）2012 年熊市底部，为何投资者不敢买入？2012 年底，上证综指的 PE（TTM）比 2008 年的低点更低，但由于制造业投资持续下行，稳增长力度相比 2008 年底更小，所以投资者迟迟不敢大幅买入。因为之前的历次牛市大多由经济大幅回升驱动，而2013-2015年的牛市，几乎是不依赖投资回升的，在此期间制造业投资依然还在持续下行。所以面临 2012 年底或 2014 年中的估值底，如果单纯关注经济数据，是很难想到未来牛市高度的。 ➢ （3）熊市底部的共性：每一轮牛市都不同，按照之前牛市的经验来抄底大概率无从下手。2008 年底、2012 年底、2014 年中，股市的几个重要估值底，事后看起来是性价比最好的买点，但事中大多很模糊。因为 2008 年熊市之前，进出口数据很重要，2008 年之后国内投资数据更重要。2012 年之前投资数据比较重要，2013 年之后投资数据重要性减弱，产业的成长和升级才是最重要的逻辑之一。 ➢ 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 目 录 一、策略观点：估值底部为何投资者不敢买？ ................................................................................ 4 二、上周市场变化 ............................................................................................................................... 8 风险因素 ............................................................................................................................................. 11 表 目 录 表 1：配置建议表 ....................................................................................................................7 图 目 录 图 1：2008 年估值低盈利还在加速下降（单位：%，倍数） ...................................................4 图 2：美国 2008 年次贷危机（单位：点数，千套） ................................................................5 图 3：2008-2009 年中国出口同比快速下降（单位：%）..........................................................5 图 4：2012 年估值底时，盈利刚下降一半（单位：%，倍） ....................................................5 图 5：2013-2015 年牛市制造业投资继续下降（单位：%） ......................................................5 图 6：A 股主要指数周涨跌幅（单位：%） ...............................................................................8 图 7：申万一级行业周涨跌幅（单位：%） ..........