2019年下半年A股市场策略展望：行稳致远

` 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款。 报告编号： 2019JDCL-2 [Table_ReportInfo]相关报告： 首次报告日期：2018 年 9 月 26 日 [Table_QuotePic]最近 6 个月沪深 300 指数表现分析师[Table_Author]分析师： 屠骏 Tel： 021-53686136 E-mail： tujun@shzq.com SAC 证书编号： S0870511070001分析师： 陈健宓 Tel: 021-53686133 E-mail: chenjianmi@shzq.com SAC 证书编号： S0870514080001 [Table_Summary]我们的观点与逻辑：1、政策总体是“观望期”总体看，去年对经济压力最大的“去杠杆”带来的融资环境收缩，目前这一因素已经逆转。货币、财政政策下半年相对于去年底，总体上处于“观察期”。经济增速趋缓背景下，从强调增长转向强调就业，大规模刺激政策已经不是首选。“稳就业”或成政策焦点。下半年主要以落实存量政策为主，增量政策更多会是微观产业结构型调整。 但同时，三季度可能进入建国 70 周年与科创板推出等维稳时间窗口。 “六个稳”的提法，突出了国家对于下半年建国 70 周年关键节点的重视。届时若外部影响加大或经济再次出现失速迹象，宏观政策或有对冲和托底的阶段性措施。 2、从 ROE 分拆来看，销售净利率和资产周转率这两个指标连续两个季度都对 ROE 产生拖累，只有杠杆率对 ROE 有支撑。历史上看，估值水平会由于杠杆的上升而下降。从在建工程与固定资产同比增长发展情况看，下半年作为毛利率供给侧指标的固定资产周转率钝化的可能性存在，毛利率改善的持续性在下半年也是存在一定的不确定性。据此从 ROE 结构变化与毛利率趋势看，下半年一致预期的“业绩底”或存在一定的不确定性。 3、趋势的复杂性大于 2005、2013 年的“初牛” 2005 年 6-9 月牛市第一阶段上涨后进入 2006 年的牛市主升浪。具有明确的股权分置改革、汇改、利率环境下行、经济向好等大逻辑支撑。 2013-2014 年的熊转牛过程相对漫长，最后是杠杆推升了 “水牛”与“改革牛”的逻辑。2019 年 1 季度的上涨能否成为新一轮牛市的开始，需要进一步的大逻辑支撑，趋势的复杂性或难以简单复制 2005或 2013 年。 4、 下半年策略观点：行稳致远 秉承我们 2019 年度策略观点：以时间换空间、积小胜为大胜。在一季度超预期上涨之后，下半年仍需要一个“行稳致远”的过程。具体来看若二季度调整出空间，三季度将成为下半年相对可操作的时间段。而四季度一致预期的“业绩底”是否被证伪？将会成为一个非常重要的看点。下半年市场大概率重回存量博弈，结构机会看大金融、国企混改、科技（自主创新）。核心波动区间——2600-3100。 证券研究报告/策略研究中期策略 日期：2019 年 05 月 31 日 行稳致远 ——2019 年下半年 A 股市场策略展望的 20957229/36139/20190531 16:19 证券研究报告/策略研究/中期策略 2019 年 05 月 31 日 一、 策略回顾 1、上半年主题涨跌幅、换手率 图 1 上半年主题涨跌幅、换手率 数据来源：Wind 资讯、上海证券研究所 数据来源：Wind 资讯、上海证券研究所 2、 上半年行业涨跌幅、换手率 图 2 上半年行业涨跌幅、换手率 数据来源：Wind 资讯、上海证券研究所 数据来源：Wind 资讯、上海证券研究所 20957229/36139/20190531 16:19 证券研究报告/策略研究/中期策略 2019 年 05 月 31 日 3、 我们的策略观点回顾： 图 3 策略回顾：对大盘趋势的三次“精准打击” 数据来源：Wind 资讯，上海证券研究所 二、 政策总体处于“观察期” 1、货币政策的观察期 中国人民银行货币政策委员会 2019 年第一季度例会指出，要继续密切关注国际国内经济金融形势的边际变化，增强忧患意识，保持战略定力，坚持逆周期调节，进一步加强货币、财政与其他政策之间的协调，适时预调微调，注重在稳增长的基础上防风险。稳健的货币政策要松紧适度，把好货币供给总闸门，不搞“大水漫灌”，同时保持流动性合理充裕，广义货币 M2 和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配。 《2019 年第一季度中国货币政策执行报告》（下称《报告》）给出了下一阶段货币政策的思路。《报告》出现了“根据经济增长和价格形势变化及时预调微调”的表述，未来一段时间物价水平受到供求两端影响，存在一些不确定性，对未来变化需持续监测。《报告》强调：“当前我国经济运行保持在合理区间，是在不搞„大水漫灌‟的情况下实现的，成果来之不易。”，货币当局对于一季度的经济表现相对乐观表述，将导致未来的货币政策继续持续处于观察期，但是对于经济与物价的不确定波动，将会成为政策微调的原因，并且物价对于市场影响会更大一些。 相比去年底，目前货币政策的调整更确切地说是转为“观望”，并未真正开始“紧缩”，事实上，历史上这样的调整也并非特例。典型的比如 2012 年、2016 年开始的政策观察期。 例如 2012 年社融同比增速从 6 月开始反弹，而货币政策的最后大 C 浪，操作策略：喝茶听音乐 2440 是年内低点，中级大反弹即将展开 “天上人间”——3200 点股价将从天上回到人间 20957229/36139/20190531 16:19 证券研究报告/策略研究/中期策略 2019 年 05 月 31 日 一次放松则是 7 月的降息，之后就再没有明显的放松信号；2016 年PMI 在 2 月见底，3 月大幅反弹，而货币政策最后一次标志性的放松则是 3 月的降准。由此看来，今年社融从 1 月开始见底反弹，3月 PMI 大幅上升，货币政策从 4 月下旬进入“观望期”在历史上是比较常见的。 图 4 2010-2019 年的存准率与 1 年期定期存款利率 图 5 2010-2019 年的社融同比与 PMI 数据来源：Wind 资讯、上海证券研究所 数据来源：Wind 资讯、上海证券研究所 图 6 国开债收益率与 7 天回购利率（%） 图 7 市场风格变化（小大盘股的 PE 倍率） 数据来源：Wind 资讯、上海证券研究所 数据来源：Wind 资讯、上海证券研究所 20957229/36139/20190531 16:19 证券研究报告/策略研究/中期策略 2019 年 05 月 31 日 2、财政政策的观察期 去年下半年以来的财政托底政策对稳定经济增长起到了重要作用，包括基建投资的企稳回升和减税带来的预期改善等。但从过去 1 年的累计财政收支差额与一季度地方债净融资