工业富联2025年三季报点评：Q3业绩稳增长明确，长期成长确定性良好

[Table_Stock] 工业富联（601138） 证券研究报告 公司点评 Q3 业绩稳增长明确，长期成长确定性良好 ——工业富联 2025 年三季报点评 [Table_Rating] 买入（维持） [Table_Summary] ◼ 投资摘要 事件概述 工业富联2025年年度三季报数据显示，公司实现营业收入6039.31亿元，同比增长38.40%；实现归母净利润224.87亿元，同比增长48.52%，我们认为公司业绩扩容的“可持续性”初步得到印证。 核心观点 云业务为驱动发展的首要引擎，高速交换机开启第二成长曲线。云业务作为驱动公司发展的首要引擎，前三季度实现营业收入同比增长超65%，其中 Q3 单季增速提升至 75%以上，主要得益于超大规模数据中心 AI 机柜产品的规模交付。作为云计算业务的核心构成，云服务商业务同期营收同比增长超过 150%，Q3 单季增速跃升至 2.1 倍；GPU AI 服务器同期营收同比增长逾 300%，Q3 单季环比增长超 90%、同比增幅约达 5 倍。 费用管控能力增强，生产/管理水准逐步改善。费用方面，25 年前三季度工业富联销售、管理、研发三费费用率分别达 0.16%、0.69%、1.26%，相较 24 年年末分别减小 0.01 个百分点、0.16 个百分点、0.49个百分点，费用增长显著弱于收入水平增加。从费用绝对值来看，公司销/管/研三费同比分别增长 23.38%/28.86%/6.64%，我们认为生产、管理扩容趋势不变，成本管控与生产条线扩容并存。 AI 与网络业务双轮驱动，公司增长新动能确立。我们认为，公司正迎来以“AI 服务器定制化解决方案”与“800G 交换机规模放量”为双轮驱动的新一轮高速成长。具体而言：一方面，公司在 AI 服务器领域已具备研发与智能制造优势，伴随客户合作关系的持续深化，正协同开发新一代 AI 服务器及液冷机柜等关键技术，并通过客制化解决方案不断拓展成长空间；另一方面，算力需求推动数据中心算网设备升级，高速交换机市场持续扩容，公司800G交换机已实现大规模出货，且高 阶产品占比持续提升，共同构成公司业绩增长的核心驱动力。 ◼ 投资建议 公司作为与英伟达绑定的智能制造产业龙头，有望持续受益于 AI 长期扩容的趋势演绎。我们预计 2025-2027 年公司营业收入为 8519.07、12347.60、15230.83 亿元，同比增长 39.86%、44.94%、23.35%；实现归母净利润 359.84、484.26、616.59 亿元，同比增长 54.99%、34.58%、27.33%，对应 PE 为 39.73/29.53/23.19 倍，维持“买入”评级。 [Table_RiskWarning] ◼ 风险提示 AI 大模型商用化不及预期；北美云厂商投资不及预期；网络架构转变；宏观经济不及预期等。 ◼ 数据预测与估值 [Table_Finance] 单位：百万元 2024A 2025E 2026E 2027E [Table_Industry] 行业: 通信 日期: shzqdatemark [Table_Author] 分析师: 刘京昭 E-mail: liujingzhao@shzq.com SAC 编号: S0870523040005 联系人: 杨昕东 SAC 编号: S0870123090008 [Table_BaseInfo] 基本数据 最新收盘价（元） 72.00 12mth A 股价格区间（元） 15.44-80.80 总股本（百万股） 19,858.18 无限售 A 股/总股本 100.00% 流通市值（亿元） 14,297.89 [Table_QuotePic] 最近一年股票与沪深 300 比较 [Table_ReportInfo] 相关报告： -36%-2%33%67%102%136%171%205%240%10/2401/2503/2506/2508/2510/25工业富联沪深3002025年10月31日公司点评 营业收入 609135 851907 1234760 1523083 年增长率 27.9% 39.9% 44.9% 23.4% 归母净利润 23216 35984 48426 61659 年增长率 10.3% 55.0% 34.6% 27.3% 每股收益（元） 1.17 1.81 2.44 3.10 市盈率（X） 61.59 39.73 29.53 23.19 市净率（X） 9.36 8.55 7.56 6.59 资料来源：Wind，上海证券研究所（2025 年 10 月 31 日收盘价） 公司点评 请务必阅读尾页重要声明 3 公司财务报表数据预测汇总 [Table_Finance2] 资产负债表（单位：百万元） 利润表（单位：百万元） 指标 2024A 2025E 2026E 2027E 指标 2024A 2025E 2026E 2027E 货币资金 72434 42368 14616 5974 营业收入 609135 851907 1234760 1523083 应收票据及应收账款 94512 151001 213262 256448 营业成本 564814 792491 1151515 1419042 存货 85266 129162 187710 225607 营业税金及附加 663 825 1210 1514 其他流动资产 21797 5573 6385 7422 销售费用 1036 1278 1605 1675 流动资产合计 274008 328104 421974 495452 管理费用 5156 5963 8643 10662 长期股权投资 6305 6950 4928 4444 研发费用 10631 10734 16052 19800 投资性房地产 0 0 0 0 财务费用 -656 -248 277 134 固定资产 20010 22905 23950 24931 资产减值损失 -1120 -520 -520 -120 在建工程 3173 2907 3827 4484 投资收益 -975 -835 -1637 -1983 无形资产 1279 1569 1945 2259 公允价值变动损益 -494 0 0 0 其他非流动资产 12749 12287 14064 16534 营业利润 25935 39660 53563 68385 非流动资产合计 43515 46619 48715 52651 营业外收支净额 38 62 52 51 资产总计 317524 374722 470688 548103 利润总额 25974 39722 53616 68436 短期借款 35992 30893 25794 20694 所得税 2719 3724 5174 6728 应付票据及应付账款 93835 127695 191373 233412 净利润