锑行业点评报告：短期季节性减产，长期供给受限，锑价中枢有望上行

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024 年 1 月 16 日 行业研究 短期季节性减产，长期供给受限，锑价中枢有望上行 ——锑行业点评报告 有色金属 事件：百川盈孚显示，截至 2024 年 1 月 15 日，国内锑精矿（50%-60%）价格为 72000 元/金属吨，较 2023 年 12 月 15 日上涨 5.1%；低铋锑锭价格为 86868元/吨，较 2023 年 12 月 15 日上涨 7.4%，创下 2012 年以来新高。 短期：精矿供应紧张叠加补库需求支撑锑价走高。近期锑精矿和锑锭价格上涨主要源于锑矿紧张和厂商锑锭库存较低所致。1）据百川盈孚数据，截至 2023 年12 月，国内锑精矿企业开工率为 37.84%，环比 11 月下降 3.2 个百分点；受制于环保等因素，历年春节前锑精矿开工率都有下降。2）据百川盈孚数据，当前厂区锑锭库存已降至 4340 吨，较 2023/1/27 的高位下降 2360 吨，已处于 2022年 5 月以来较低水平，为应对春节附近的锑精矿减停产，厂商有补货需求。 长期：存量资源枯竭，新增供给有限。1）国内：据 USGS，2011 年以来，中国锑矿产量由 15 万吨下降至 2022 年的 6 万吨，降幅为 60%，主要原因为资源枯竭，中国锑矿产量下降也使全球锑矿产量从 2011 年的 17.8 万吨下降至 2022 年的 11 万吨，降幅为 38%。2）海外：2022-2025 年海外投产锑矿项目只有华钰矿业在塔吉克斯坦的塔金项目中康桥段（产能 1.6 万吨/年，2022 年 7 月正式投产）和俄罗斯的 Solonechenskoye 矿山（产能 0.6 万吨/年）；而截至 2023 年11 月，塔金项目锑生产线回收率未达到设计要求，进度不及预期。 新增需求：2022-2025 年光伏行业锑需求复合增长率为 31%。彭博新能源于 2023年 11 月预测，2023/2024/2025 年全球光伏新增装机量为 413/511/531GW，按照 CPIA 预计的 2025 年光伏双层玻璃组件渗透将提升至 60%（2022 年为 40%）和当前组件所消耗的焦锑酸钠计算，全球光伏领域用锑需求将从 2022 年的 2.04万吨增加至 2025 年的 4.61 万吨，2022-2025 年 CAGR 将达到 31%。 供需平衡：2023-2025 年锑行业短缺 1.9/2.3/2.5 万吨。我们以 2023 年 3 月已外发报告《供给做减法，需求有引擎——锑行业动态报告》的供需平衡表为基础，按照上述更新的光伏装机量调整光伏领域锑需求，则预计 2023-2025 年锑行业的供需缺口为-1.9/-2.3/-2.5 万吨（负值为短缺），缺口逐年小幅扩大。 投资建议：短期供给扰动，中长期增量有限，看好锑价上行。短期受制于春节前的季节性减产，中长期受制于资源禀赋，国内外锑矿供给增量有限；但光伏需求增量可观，行业供需缺口有望进一步扩大，看好锑价中枢上移。建议关注锑行业龙头湖南黄金、华锡有色、华钰矿业。 风险提示：锑矿投产进度超预期的风险；环保政策限制溴系阻燃剂需求的风险；光伏玻璃需求不及预期的风险。 重点公司盈利预测与估值表 证券代码 公司名称 股价（元） EPS（元） PE（X） 投资评级 22A 23E 24E 22A 23E 24E 002155.SZ 湖南黄金 11.48 0.36 0.53 0.70 31.9 21.7 16.4 - 600301.SH 华锡有色 12.40 0.08 0.61 0.80 155.0 20.3 15.5 - 601020.SH 华钰矿业 9.96 0.27 0.24 0.52 36.9 41.5 19.2 - 资料来源：Wind，光大证券研究所（股价时间为 2024/1/15.，以上盈利预测均来自 wind 一致性预期，华锡有色 2022 年股本为 2.35 亿股，2023 年 10 月完成发行股份购买资产并向特定对象发行股票募集资金后股本增至 6.33 亿股） 增持（维持） 作者 分析师：王招华 执业证书编号：S0930515050001 021-52523811 wangzhh@ebscn.com 分析师：方驭涛 执业证书编号：S0930521070003 021-52523823 fangyutao@ebscn.com 行业与沪深 300 指数对比图 -21%-13%-5%2%10%01/2304/2307/2310/23有色金属沪深300 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 有色金属 图 1：锑精矿和锑锭价格 2023 年 12 月以来上涨明显 图 2：锑精矿开工率在春节前均有明显下滑 资料来源：百川盈孚，光大证券研究所（2021/1/1-2024/1/15） 资料来源：百川盈孚，光大证券研究所（2020/1-2023/12） 图 3：锑锭库存自 2023 年初开始持续走低 图 4：2011-2022 年中国锑矿产量下滑明显（万吨） 资料来源：百川盈孚，光大证券研究所（2021/1/1-2024/1/12） 资料来源：USGS，光大证券研究所 表 1：2023-2025 年光伏领域锑需求测算 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 全球新增装机（GW） 118 146 182 252 413 511 531 常规组件（GW） 101 103 115 151 207 230 212 双玻组件（GW） 16.52 43.362 67.34 100.8 206.5 281.05 318.6 双玻渗透率（%） 14% 29.70% 37% 40% 50% 55% 60% 光伏玻璃需求（万吨） 700 922 1181 1653 2808 3536 3738 焦锑酸钠需求（万吨） 1.75 2.30 2.95 4.13 7.02 8.84 9.35 锑需求（万吨） 0.86 1.14 1.46 2.04 3.46 4.36 4.61 资料来源：Bloomberg、CPIA，光大证券研究所预测，备注：假设 1GW 双玻组件重量为 8 万吨、1GW 单玻组件重量为 5.6 万吨；假设光伏玻璃中焦锑酸钠添加比例为 0.25%。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 有色金属 表 2：锑供需平衡表 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 中国（万吨） 8.9 8 6.1 6 6 6 6 俄罗斯（万吨） 3 3 2 2 2.3 2.5 2.6 塔吉克斯坦（万吨） 2.8 2.8 1.68 2.5 2.9 3.2 3.2 其他国家（万吨） 1.5 1.5 1.