翱捷科技(688220)投资价值分析报告：AIoT和手机基带业务驱动中国基带芯片领先企业加速成长

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024 年 1 月 15 日 公司研究 AIoT 和手机基带业务驱动中国基带芯片领先企业加速成长 ——翱捷科技（688220.SH）投资价值分析报告 买入（首次） 技术能力国内领先的无线通信平台型芯片设计企业：翱捷科技成立于 2015 年，公司创始人戴保家先生是锐迪科的创始人及前 CEO，在无线通信芯片领域拥有丰富的经验。公司掌握 2G/3G/4G/5G 全制式蜂窝基带芯片及多协议非蜂窝物联网芯片设计能力，超大规模数模混合集成电路、射频芯片、创新性的基带射频一体化集成技术及超低功耗 SoC 芯片设计等核心技术。 物联网产品迭代和集成化优势明显，Redcap 商业化渐进：蜂窝模组市场持续增长，预计未来 4G/5G 为出货主流。4G 方面，公司 Cat.1 产品具备成本优势，公司集成化优势明显，随着本轮行业库存去化、下游需求回暖及公司新产品推出，Cat.1 产品收入弹性有望释放；公司作为 Cat.4 国内领先企业，正加速国产替代进程，公司进入 T-Box 产业链，车联网市场的发展或为公司赋能，Cat.6/7 产品也已通过多家运营商认证，未来随着公司新产品料号的导入，Cat.6/7 业务有望实现高速增长。5G 方面，公司 5G 蜂窝基带芯片已开始批量出货，长期成长空间广阔，Redcap 产品或将于 24-25 年推出，贡献新的成长动能。 4G 手机基带芯片有望实现“从 0 到 1”的突破：基带芯片壁垒高，国产化率低，研发投入巨大，且独立第三方厂商具备大规模量产优势，中低端手机使用自研芯片的可能性较低，为独立第三方的基带芯片提供了充足的市场空间。公司通过收购 Marvell，提升手机基带芯片的技术实力，并获小米、闻泰等公司战略入股。公司 4G 智能手机芯片（SoC）量产版已完成流片，或将于 24H1 量产出货。 非蜂窝物联网芯片平台型企业：公司非蜂窝物联网芯片产品涵盖 WiFi、蓝牙、LoRa 等。其中，公司 WiFi 产品在多项指标上优于竞品，新一代 WiFi6 物联网芯片在研。公司非蜂窝产品形成产品矩阵，和蜂窝基带产品的高度集成化有助于与竞争对手实现差异化竞争，拓宽企业护城河。 5G+AIoT 为公司 IP 授权和芯片定制业务带来新的市场需求：公司已为多家行业领先企业提供芯片定制服务，同时，“5G+AIoT”为公司产品带来新的应用场景及市场需求；IP 授权方面，公司自研的 ISP IP 授权已覆盖国内领先知名手机厂商以及其它行业知名系统厂商，并开拓高端显示处理器授权领域。 盈 利 预 测 、 估 值 与 评 级 ： 我 们 预 测 公 司 23-25 年 营 业 收 入 分 别 为26.99/35.05/45.79 亿元，23-25 年归母净利润分别为-4.97/-4.49/-0.64 亿元，当前市值对应 PS 估值分别为 9/7/5x。公司 4G 手机基带芯片有望实现 0-1 跨越，5G 物联网基带芯片开始起量，成长空间广阔，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：新产品出货不及预期风险、毛利率波动的风险、下游需求不及预期风险、国际贸易摩擦风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2,137 2,140 2,699 3,505 4,579 营业收入增长率 97.69% 0.15% 26.12% 29.87% 30.62% 净利润（百万元） -589 -252 -497 -449 -64 EPS（元） -1.57 -0.60 -1.19 -1.07 -0.15 ROE（归属母公司)（摊薄） -52.10% -3.37% -7.15% -6.91% -0.99% P/B 19.6 3.2 3.5 3.7 3.7 P/S 11 11 9 7 5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2024-01-12。注：公司 21 年股本为 3.76 亿股，22-25 年股本为 4.18亿股。 当前价：57.61 元 作者 分析师：刘凯 执业证书编号：S0930517100002 021-52523849 kailiu@ebscn.com 分析师：石崎良 执业证书编号：S0930518070005 021-52523856 shiql@ebscn.com 分析师：何昊 执业证书编号：S0930522090002 021-52523869 hehao1@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 4.18 总市值(亿元)： 240.98 一年最低/最高(元)： 55.55/87.00 近 3 月换手率： 33.19% 股价相对走势 -20%-5%10%24%39%01/2304/2307/2310/23翱捷科技-U沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -13.33 5.78 21.17 绝对 -15.35 -3.66 0.54 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 翱捷科技-U（688220.SH） 投资聚焦 关键假设 1、蜂窝基带芯片业务：公司 5G 蜂窝物联网芯片已经处于量产阶段，4G 手机基带芯片有望于 24H1 开始出货，打开公司长期成长空间，我们预测公司 23 年该业务营收增速为 31%，24-25 年均为 35%，对应营收分别为 21.53/29.07/39.24亿元；因下游景气度回升、行业库存去化或进入尾声、新产品起量等因素，预计公司毛利率或有所提升，未来三年分别为 20.00%/28.00%/32.00%。 2、非蜂窝物联网芯片业务：公司推出的低功耗 LoRa 芯片及高集成度 WiFi 芯片产品对标主流竞品性能优，我们预测公司 23-25 年该业务营收同比增速分别为10.00%/9.00%/8.00%，对应营业收入分别为 1.66/1.81/1.96 亿元，预计毛利率稳定在 19%。 3、芯片定制业务：公司技术储备完善，未来或随着客户需求增长，定制业务有望持续增厚公司业绩，我们预测公司 23-25 年该业务营收增速维持在 10.00%，对应营业收入分别为 2.55/2.81/3.09 亿元，预计毛利率稳定在 40%。 4、半导体 IP 授权服务：公司已完成大量自研 IP 储备，未来公司在蜂窝芯片上积累的其他 IP 技术如射频技术和高速接口等或将实现 IP 授权收入，我们预测23-25 年该业务营收增速均为 10.00%，对应营业收入分别为 1.22/1.34/1.48 亿元，预计毛利率维持在 95%。 我们与市场观点的不同 （1）Cat.1 产品竞争激烈，市场对公司该产品成长性及盈利能力存疑，此外，市场对 Cat.4 能否保持高增长存疑。我们认为公司 Cat.1 相比竞品具备高集成、迭代快等优势，随着本轮行业库存去化、下游需求回暖及公司新产