1月MLF操作点评：降息缘何落空？

证券研究报告·宏观报告·宏观点评 东吴证券研究所 1 / 4 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 20240115 降息缘何落空？—1 月 MLF 操作点评 2024 年 01 月 15 日 证券分析师 陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师 邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《大选年开年，美欧经济表现如何》 2024-01-14 《“开门红”到底红了谁？—国内宏观经济周报》 2024-01-14 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 开年 MLF“按兵不动”。央行今日开展 9950 亿元 MLF 操作，利率为2.50%与上月持平，因 1 月有 7790 亿元 MLF 到期，本次 MLF 实现净投放 2160 亿元。而观察 2023 年 12 月数据：CPI 同比-0.3%、信贷投放总量与结构偏弱，反映货币宽松加码“稳增长”的诉求不小，为何 1 月降息落空？我们理解其原因一是近期利率宽松仍受外部限制，二是货币政策面尚处观察期。 首先，外部汇率与银行息差压力仍未消除。汇率方面，跨年后美国非农与通胀数据强于预期，市场对美联储提前降息预期减弱，1 月中旬美元指数于 102 点位止跌，对央行内部宽松仍有牵制。银行方面，2023 年 12月 M2-M1“剪刀差”仍居高位，显示资金持续淤积在银行负债端，回溯来看，2023 年年末的存款利率调降并未触发开年 MLF 降息，可能意味着当下银行息差压力仍大。 其次，年初政策面或处于落实与观察期。跨年前后 PSL 投放推进“三大工程”、京沪楼市松绑、以及住房租赁团体购房贷款等政策走向落实，对于年初经济运行的提振效果有待观察。另外，万亿增发国债落地后货币政策取向可能有所转变，中财办解读中央经济工作会议精神中明确“在化债进度、补充银行资本、政府债券发行等方面，财政政策和货币政策要加强配合”，我们理解近期货币宽松更多发挥的是“补位”而非“前哨”作用。 ◼ 往后看，一季度降息紧迫性仍高，窗口可能落在 3 月。降息必要性方面，低通胀下实际利率仍高，政策利率需进一步调降以改善实体融资环境，今年利率宽松的主线依然确定；选择时点方面，3 月是有利的窗口，届时美联储路径更加明朗，中美货币政策有望回归同步，且国内开年经济数据得以验证，同时货币宽松在两会召开前后落地能够更好释放货币稳增长信号。 降准调整至 3-4 月落地的概率更大。首先，考虑到今年信贷“开门红”诉求减弱以及资金“防空转”因素，央行可用 PSL 投放+MLF 增量续作模式替代降准，保持春节前资金面平稳，因此 1 月来看，降息即便落空，降准的紧迫性也不强。其次，月内双降较为罕见，历史上近三次同月降息降准发生的背景分别为 2008 年金融危机、新兴市场衰退及疫情冲击，而当下使用双降的信号意义可能过强，降准时点或避开降息当月。 预计一季度降息后 LPR 将跟随下调，但降幅或受银行压力牵制。银行净息差自去年年初以来持续低于 1.8%监管合意水平，“稳地产”还是“稳银行”逐渐难以兼顾。去年 8 月降息时，1 年期 LPR 调降幅度即小于MLF，5 年期 LPR 罕见保持不变为后续存量房贷降息让出空间。近期地方化债、房企防风险对银行压力有增无减，因此我们预计今年首次 1 年及 5 年期 LPR 利率的降幅可能在 5-15bp。 ◼ 风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩；一季度信贷投放量超预期。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 2 / 4 图1：央行逆回购与 MLF 利率连续第 5 个月保持不变 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：外部汇率压力仍未消除 数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.51.82.12.42.733.3201620172018201920202021202220232024%逆回购利率:7天中期借贷便利(MLF):利率:1年1001011021031041051061071086.86.977.17.27.37.42023-032023-052023-072023-092023-112024-01USDCNY美元指数(右轴)2023年8月降息时恰逢美元快速走强，人民币压力骤增2024年1月美国非农与通胀数据强于预期，支撑美元反弹 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 3 / 4 图3：2023 年末的存款利率调降并未触发降息 数据来源：Wind，中国银行，东吴证券研究所 图4：近期实际利率依然偏高 图5：2023 年 LPR-MLF 利差重新走阔 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图6：同月降息降准的宏观背景 数据来源：Wind，东吴证券研究所 时间关系MLF降幅 1YLPR降幅2022.915bp2022.8.15MLF降息→2022.9.15存款降息10bp15bp1.94%2023.615bp2023.6.8存款降息→2023.6.13OMO降息15bp10bp1.74%2023.925bp2023.8.15MLF降息→2023.9.1存款降息15bp10bp1.73%2023.1225bp2023.12.22存款降息→2024年1月MLF降息落空//存款降息时间 三年期定存利率降幅最近一次央行降息商业银行净息差-2-101234567820092011201320152017201920212023贷款加权平均利率-CPILPR(1Y)-CPI%0.50.60.70.80.912019-122020-082021-042021-122022-082023-042023-12LPR(1Y)-MLF(1Y)LPR(5Y)-LPR(1Y)%23456782006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023一年期MLF利率一年期贷款基准利率降准时点2008年金融危机外需走弱+地产高库存疫情冲击%同月降息降准的宏观背景：免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告