金徽酒(603919)西北区域名酒发展步入快车道

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年01月14日买 入金徽酒（603919.SH）西北区域名酒发展步入快车道核心观点公司研究·深度报告食品饮料·白酒Ⅱ证券分析师：张向伟证券分析师：李文华021-60933131021-60375461zhangxiangwei@guosen.com.cn liwenhua2@guosen.com.cnS0980523090001S0980523070002联系人：张未艾021-61761031zhangweiai@guosen.com.cn基础数据投资评级买入(维持)合理估值23.27 - 27.92 元收盘价23.05 元总市值/流通市值11692/11692 百万元52 周最高价/最低价30.80/22.29 元近 3 个月日均成交额94.14 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《金徽酒（603919.SH）-三季度高档酒表现突出，产品结构持续向上》 ——2023-10-21《金徽酒（603919.SH）-2疫情拖累 2 季度业绩下滑，产品结构优化稳步推进》 ——2022-08-22金徽酒：陇南名酒复兴正当时，二次创业结硕果。金徽酒位于甘肃省陇南市，是西北区域名酒品牌。公司主推年份系列、柔和系列、正能量系列、星级系列等产品，实现省内全价格带布局，并有序开展泛全国化扩张。2018 年以来，公司开启“二次创业”，相继在战略、机制、渠道等进行全方位改革，营收由 2018 年的 14.62 亿元增长至 2022 年的 20.12 亿元，CAGR 达 8.3%；归母净利润由 2.59 亿元增长至 2.80 亿元，CAGR 达 2.0%左右。2023 年至今，公司持续加大省内渠道下沉以及省外开拓进度，有望实现陇南名酒复兴。份额提升：马太效应凸显，金徽酒省内份额有望持续提升。公司在省内份额约 26%，后续在优势区域下沉、马太效应和新兴市场开拓下，份额有望提升至 40-50%。在巩固省内成熟市场基础上，公司大力推进河西市场和大兰州市场的布局。产品上，公司重点推广柔和系列和年份系列，持续引领兰州、河西价位升级。渠道上，公司采取不饱和营销，聚焦资源重点投放团购渠道等。消费升级：甘肃 200 元价位开始扩容，金徽酒有望引领省内升级。2022 年甘肃省内白酒规模约 80 亿元，在基建投资、产业发展等拉动下，2025 年有望扩容至 100 亿元，CAGR 约 7.8%。对标安徽，金徽酒作为省内区域酒龙头，有望率先受益：1）产品端实现全价位布局，抢占价位升级红利。2）渠道端通过金网工程和大客户运营保证渠道合理利润。泛全国化：布局全国、深耕西北、重点突破，区域扩张有望打开业绩天花板。金徽酒区域扩张规划较为前瞻，在省内能提供稳定费投支持下，相继切入宁夏、陕西、华东等市场。大西北地区，公司凭借地理优势+渠道利润丰厚+渠道精细化运作，有望将份额提升至 10-20%。华东地区，公司借助股东资源，导入金徽老窖系列，创新渠道模式，围绕团购渠道重点运作。费用优化：费用端仍存优化期权，2025 年后净利率或有望提升。金徽酒处于区域化扩张前期，对标其他区域性酒企，未来或在省内消费升级+省外逐步实现盈利+费用规模效应等推动下，2025 年净利率或有望提升至 20%+。金徽酒是甘肃消费升级显著受益标的，维持“买入”评级。预计公司2023-2025 年实现营收 25.05/30.06/36.00 亿元，同比+24.5%/20.0%/19.8%；实现归母净利润 3.46/4.72/6.28 亿元，同比+23.4%/36.5%/33.0%，对应 PE33.8/24.8/18.6X。考虑到省内消费升级，区域化扩张和费用优化期权，给予 2024 年 25-30X PE，对应目标价 23.27-27.92 元，维持“买入”评级。风险提示：消费升级不及预期；竞争加剧；省外开拓不及预期等。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)1,7882,0122,5053,0063,600(+/-%)3.3%12.5%24.5%20.0%19.8%净利润(百万元)325280346472628(+/-%)-2.0%-13.7%23.4%36.5%33.0%每股收益（元）0.640.550.680.931.24EBITMargin21.4%14.0%15.8%17.9%19.8%净资产收益率（ROE）10.9%8.9%10.3%13.0%15.6%市盈率（PE）36.041.733.824.818.6EV/EBITDA25.732.626.920.916.5市净率（PB）3.923.713.483.212.91资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录金徽酒：陇南名酒，有望成为西北龙头酒企 ........................................ 51）历史复盘：金徽酒陇南名酒，品牌复兴稳健推进 ......................................... 52）发展历程：二次创业谱新篇，泛全国化有序扩张 ......................................... 63）股权结构：管理层深度持股，多元持股治理结构 ......................................... 64）产品矩阵：多品牌价位布局，产品结构持续升级 ......................................... 8份额提升：马太效应加速凸显，省内份额有望持续提升 ............................. 101）甘肃市场：白酒市场规模约 80 亿，坐中联结西北六省 ...................................102）空间测算：预计 2025 年将达 100 亿元，CAGR 约 7.8% .................................... 123）市场策略：薄弱市场重点突破，“品牌引领+渠道动销”双轮驱动 ......................... 134）区域测算：区域下沉、份额集中、河西市场是份额提升三大路径 .......................... 15消费升级：甘肃省内主流价格带有望跃迁至 200 元 ................................. 171）区域分析：兰州、河西是消费升级高地市场 ............................................ 172）价位分析：甘肃有望复刻安徽价位升级路径 ............................................ 18泛全国化：立足甘肃深耕西北，有望打开业绩天花板 ............................... 211）战略规划：立足甘肃、深耕西北、布局全国 .........................