固收转债专题报告：有攻守兼备的转债吗？兼谈近期市场思考

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main][Table_Title]分析师：齐晟 执业证书编号：S0740517040002 Email：qisheng@r.qlzq.com.cn 研究助理：韩坪 Email：hanping@r.qlzq.com.cn [Table_Summary]投资要点 有攻守兼备的转债吗？兼谈近期市场思考本篇报告主要围绕一个问题：熊市中的抗跌品种，在随后的市场回暖过程里，是否进攻性也强？此外，近期“包商银行”事件牵扯市场神经，同时一些负溢价率转债在近期进入转股期，我们也对这两方面进行探讨。部分投资者对短期市场看法悲观，且希望配置抗跌品种来跑赢转债指数。基于历史数据对该策略分析，发现 3 个现象：首先，虽然存在“弱市抗跌，强市有超额收益”的品种，但很多都是依靠题材或概念的发酵，并非业绩或基本面驱动，且存在“题材踏空”风险；其次，基本面优质但没有太多题材可依靠的转债，其往往既不抗跌，超额收益也不明显，但是历史经验表明低吸此类转债的性价比不错，不过投资者却会遗忘；最后，去掉题材概念的支撑，防御性强的品种不一定进攻性也强。基于案例分析，该策略的缺点比较明显：除非题材持续发酵，否则抗跌品种与超额收益品种并不等同，存在较大的踏空风险和机会成本。同时，该策略的择券比较依赖阶段性的历史数据，因此可能错过低吸基本面优质的转债的机会。此外，题材个券的价格往往不便宜，且波动性极大，不可忽略这类转债对产品净值的扰动。本篇报告意在提示：在抗跌品种的选择上不要过于经验主义或者依靠历史数据，要看清抗跌背后的实质因素；目前宜静不宜动，如果一定要动，建议从基本面出发，寻找优质转债的向下超调机会，或者适当考虑负溢价率转股套利策略。此外，投资者可能提出变相选择：先持有抗跌品种，待市场出现回暖信号后，再进行换仓操作。该策略的实施面临 2 个问题：其一，择时要求极高，信号判断存在干扰；其二，在今年 Q1 的市场环境中，右侧择券的难度大。 受到央行积极对冲影响，包商银行事件对短期银行间流动性方面干扰不大，但对银行转债存在影响，尤其对中小银行的扰动可能是长期的，其主要体现在两方面：首先，政策对 5000 万以上的公司存款和同业负债的担保热情不高，或表明政府有意逐渐撤出对各类银行的“牌照兜底”；其次，银行信用分化，企业大额存款可能未来更倾向大型银行。维持对银行的中性评价，从基本面角度可留意宁行（但价格已在高位，更多关注回调机会），从进攻性角度可跟踪平银（溢价率低，但强赎容易达标且 7 月份进入赎回期）和苏银（胜在价格和溢价率双低）。结合价格水平、价格振幅、流通规模及负溢价率变化，建议关注溢利转债的负溢价率转股套利机会。市场回顾：中证转债近 5 日跌 0.7%，沪深 300 涨 1.1%，中证 500 涨 0.6%，上证 50 涨 1.6%。天马、凯龙、冰轮涨幅居前，分别涨 51%，7%和 7%。特发、凯龙、苏银的成交额居前，分别达到 40 亿元，32 亿元，13 亿元。市场展望：市场振幅加剧，优质个券的低吸窗口稍纵即逝且时点各不相同。据此，建议多观察少出手，但也不能完全不出手。关注基本面优质个券的回调机会，如果价格回到较低区域则果断出手；如果价格回调但模棱两可，则加仓需要控制幅度，四分之一即可，给 6 月中下旬预留出加仓空间。个券方面，防御性品种推荐福能、核能、招路、核建。进攻性品种继续推荐绝味、启明、视源、伊力。另外推荐关注溢利的负溢价率套利机会。风险提示事件：货币政策超预期，股市波动，政策变动超预期[Table_Industry]证券研究报告/固定收益专题报告 2019 年 05 月 30 日 有攻守兼备的转债吗？兼谈近期市场思考 -中泰固收转债专题报告 2019-05-30 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益专题报告 内容目录 有攻守兼备的转债吗？兼谈近期市场思考........................................................... - 3 - 历史上的攻守兼备：题材热度是万能的，盲目追逐是万万不能的 .............. - 3 - 从“包商事件”看当前的银行转债：银行转债的择券空间相对有限 ........... - 9 - 边缘策略的简单探讨：除了博弈下修，负溢价率套利策略也可考虑 ......... - 11 - 市场回顾与展望：宜静不宜动，相信基本面的力量 .................................. - 13 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 固定收益专题报告 有攻守兼备的转债吗？兼谈近期市场思考 从 4 月下旬以来，转债跟随股市出现一定幅度回调，不过市场在 5 上旬有阶段性的企稳反弹，中证转债指数从 4 月 22 日至 5 月 27 日的期间跌幅约 5.1%。随着 6 月临近，市场仍维持宽幅震荡格局，投资者普遍对后市感到迷茫，部分悲观投资者关心是否应该寻找 4 月中下旬的抗跌品种，并加以配置以抵抗后市波动。 建立在“转债短期内偏弱，但反弹可期”的假设条件下，本篇报告主要围绕一个问题：熊市中的抗跌品种，在随后的市场回暖过程里，是否进攻性也强？换言之，对于单一转债个券，是否真的能拥有攻守兼备的属性？此外，近期“包商银行被接管”事件牵扯市场神经，同时一些负溢价率转债在近期将进入转股期，我们也对这两方面进行探讨。 图表 1：转债指数从 4 月中旬开始回落震荡 来源：WIND,中泰证券研究所 历史上的攻守兼备：题材热度是万能的，盲目追逐是万万不能的 一些投资者对短期内（未来一个季度）的市场持悲观看法，希望配置抗跌品种来跑赢转债指数。但抗跌品种能否在后市上涨里带来超额收益呢？鉴于当前时点与去年有相似之处，因此我们首先用去年 Q4 至今年 Q1 的市场走势来进行分析。转债样本方面，为保证转债比较的时间跨度和涨幅处于同一口径，因此只选取去年 12 月之前上市的转债，对于 12 月之后上市的转债不纳入。 基于历史数据和案例分析，在检验该策略（弱市买入抗跌品种且持有）可行性的同时，发现 3 个现象：首先，虽然存在“弱市抗跌，强市有超额收益”的品种，但很多都是依靠题材或概念的发酵，并非业绩或基本面驱动，且存在“题材踏空”风险；其次，基本面优质但没有太多题材 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 固定收益专题报告 可依靠的转债，其往往既不抗跌，超额收益也不明显，但是历史经验表明低吸此类转债的性价比不错，不过投资者却会遗忘；最后，去掉题材概念的支撑，防御性强的品种不一定进攻性也强。下面详细展开分析。 以上证转债指数来看，去年12月指数下跌2%，而在今年一季度上涨16%。我们将指数的变动作为划分标准，对去年 12 月转债价格变动在-2%以上、今年一季度涨幅超过 16%的转债进行统计，发现既在去年 12 月“抗跌”又在今年一季度有超额收益的转债分布比较“杂乱”，多个行业都有涉及，但其中饲料和广电系转债的占比较高。 受非洲猪瘟影响，一些疫病防控能力低下的养殖场遭遇较大的猪瘟疫情，而由于国内养殖密度大，且本次疫情