万华化学(600309)深度报告：从中国的巴斯夫到世界的万华

公 司 研 究 2024.01.12 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 万 华 化 学 （ 600309） 公 司 深 度 报 告 AMDI 从中国的巴斯夫到世界的万华 分析师 陈鹏 登记编号：S1220523080006 吴慧迪 登记编号：S1220523110002 强 烈 推 荐 ( 维 持 ) 公 司 信 息 行业 聚氨酯 最新收盘价(人民币/元) 71.48 总市值(亿)(元) 2,244.29 52 周最高/最低价(元) 106.80/71.48 历 史 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 《万华化学(600309)：陶氏美国 MDI 装置完成更新置换，MDI 整体供给格局仍然良好》2023.09.23 《万华化学(600309)：部分主营产品盈利改善，长期成长逻辑确定》2023.09.09 《万华化学(600309)：8 月万华化学上调 MDI等多产品报价，盈利有望迎来持续改善》2023.08.06 《万华化学(600309)：业绩符合预期，2024年新项目集中投产有望实现加速成长》2023.07.28 公司是一家全球销售的多品类化工新材料公司。公司主营业务包括聚氨酯、石化、精细化学品和新兴材料业务板块，产品同时销往国内与海外，拥有六大生产基地，包括烟台工业园、宁波工业园、匈牙利 BC 公司、万华福建、万华蓬莱和万华四川。 在 MDI 行业保持主要供应商地位的同时，公司在 TDI 和聚醚多元醇等聚氨酯领域的市占率逐步提升。凭借循环经济的成本优势和持续扩产推动的生产效率提升，公司在 MDI 行业的竞争优势不断提升。截止 2023 年 11 月底，公司 MDI 产能 310 万吨/年，全球占比 30.5%。与此同时，通过自建装置和整合国内已有产能，公司在全球 TDI 行业产能占比持续提升。最后，公司将自产异氰酸酯的优势扩展至与之配合使用的聚醚多元醇等其他聚氨酯产品领域，竞争优势不断放大。 研发和生产优势从聚氨酯持续拓展至新兴材料领域，打造全球精细化学品航母。在持续的研发投入、新项目建设和应用领域拓展下，公司从脂肪族异氰酸酯、热塑性聚氨酯、特种胺等聚氨酯相关材料和产品迈入新材料领域，借助烟台八角工业基地的建设，在传统新材料产品扩能的基础上，精细化学品种类加速拓展。2024 年起，预计 POE、柠檬醛、聚乳酸等项目陆续投产，精细化学品和新材料业务再上台阶。 为打造一体化的产业链优势和保证基础原料的自主可控，持续推进石化基地建设。参考跨国化工巨头的发展历程，借助新的基础化工原料的生产工艺，公司高效获得 C2-C4 化工原料，为精细化学品业务长期的持续发展创造坚实基础。 维持万华化学“强烈推荐”评级。在连续几年高强度资本开支之后，2024年至 2025 年新项目集中投产，预计将推动业绩上台阶，同时带来收入结构的改善；鉴于海外竞对资本开支受限，全球市场将为万华化学提供广阔的发展空间。综合预计公司 2023-2025 年分别实现营业收入 1767.15 亿、2033.57 亿和 2269.59 亿元，归母净利 170.91 亿、229.07 亿和 271.65 亿元，PE 分别为 14、11 和 9 倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：MDI 产品价格波动风险，LPG 价格大幅上涨风险，核心技术秘密泄露风险，在建工程进展不达预期风险 [Table_ProFitForecast] 盈 利 预 测 （人民币） 单位/百万 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 165565 176715 203357 226959 (+/-)% 13.76 6.73 15.08 11.61 归母净利润 16234 17091 22907 27165 (+/-)% -34.14 5.28 34.03 18.59 EPS (元) 5.17 5.44 7.30 8.65 ROE(%) 21.13 19.30 20.55 19.59 PE 17.92 14.21 10.60 8.94 PB 3.79 2.74 2.18 1.75 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按照最新股本摊薄 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 -20%-13%-6%1%8%15%23/1/1223/4/1323/7/1323/10/12万华化学沪深300万华化学(600309) 公司深度报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 从 MDI 龙头到全球多品类化工巨头，规模持续增长 .................................................... 5 2 聚氨酯一体化业务快速增长 ........................................................................ 9 2.1 MDI 全球龙头，供需优势显著 ............................................................... 9 2.1.1 MDI 全球需求量持续增长，行业寡头垄断格局较好 ........................................ 9 2.1.2 公司 MDI 产能份额持续提升，成本优势较外企较显著 .................................... 14 2.2 全球 TDI 需求基本稳定，公司通过自建和并购持续扩产 ........................................ 17 2.2.1 TDI 下游软体家具消费回暖，行业产能集中度高 ......................................... 17 2.2.2 通过自建装置和整合国内已有产能，公司 TDI 产能份额持续提升 .......................... 20 2.3 中国聚醚消费量整体增长，基于聚氨酯业务优势快速扩张聚醚业务 .............................. 20 2.3.1 中国聚醚消费量整体增长，国内生产厂商较多但头部企业市场份额较高 .................... 20 2.3.2 配套异氰酸酯业务开发聚醚产品，公司聚醚产能持续增加 ................................ 22 3 利用 PDH 和石脑油制烯烃工艺，推进石化基地建设，产业链一体化优势显著，为精细化学品发展奠定基础 ... 22 3.1 美国页岩气革命造成石脑油制乙烯法被替代，副产丙烯相应减少，PDH 工艺具备投入低且环保的优势 . 22 3.2 持续推进石化基地建设，打造一体化产业链优势，保证基础原料自主可控，为精细化学品业务长期的持续发展创造坚实基础 ...............................................