社会服务行业中国有限服务酒店市场空间研究：顺周期调结构，酒店长期高景气

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告行业研究/即时点评 2018年02月27日 社会服务 增持（维持） 梅昕 执业证书编号：S0570516080001 研究员 021-28972080 meixin@htsc.com 陈昊冉 0755-82368536 联系人 chenhaoran@htsc.com 1《众信旅游(002707,买入): 出国游复苏，Q4 业绩大超预期》2018.02 2《社会服务: 春节旅游市场景气持续》2018.02 3《峨眉山 A(000888,买入): 扣非业绩大增，费用管控初显成效》2018.02 资料来源：Wind 顺周期调结构，酒店长期高景气 中国有限服务酒店市场空间研究中国酒店市场连锁化率、加盟店和中端占比预计还有较大提升空间 中国有限服务酒店行业起步较晚，相比美国还有较大差距。截至 2016 年底，中国市场连锁化率约 46%，相比美国 70%的水平还有 24pct 的提升空间；美国龙头酒店集团加盟店占比 95%以上，而国内华住、首旅、锦江三大集团约为 70%-80%，仍有 15-25pct 的差距；产品结构方面，国内酒店供给结构中中端占比约 10%，相比美国还有大约 2 倍提升空间。通过加盟输出、产品升级和发力中端，国内龙头酒店有望持续提升规模和盈利能力，实现业绩高增长，继续推荐首旅酒店“买入”，锦江股份“增持”。 经济型供需改善、中端崛起，国内酒店行业 16 年底开始整体复苏 根据 STR 数据，中国酒店整体 RevPAR 增速 16 年底由负转正，行业景气复苏。我们认为本轮酒店行业景气度提升来源于两个方面：经济型酒店供需结构改善进入景气向上周期，和消费升级催生的中端市场崛起。当前国内酒店行业正处于 OCC 和 ADR 同时驱动 RevPAR 加速增长阶段，华住、首旅如家、锦江三大酒店集团 RevPAR 增速大约领先行业整体 RevPAR 一年左右开始复苏，正处于规模成长、盈利能力提升的加速扩张时期。 总量扩张、结构优化，国内连锁化率和市场集中度有望继续提升 国内酒店行业增量空间广阔、中端占比预计将继续提升。截至 16 年底，中国有限服务酒店客房人均保有量为 32.78 间/万人，中端酒店 15.3 间/万人，对标美国分别有 1.1/1.8 倍提升空间。按照客房口径，国内酒店连锁化率约46%，假设达到同期美国 70%水平，预计龙头连锁化扩张可维持 5-6 年。参考美国市场，预计国内市场集中度还有明显提升空间：1）2016 年温德姆在美国经济型酒店市占率 42%，超过锦江和华住集团市场份额之和；2）美国中端酒店市场 CR4（85.6%）高于中国市场 CR4（66.5%）。华住、首旅、锦江有望通过外延扩张、加盟输出整合市场、持续提升市占率。 酒店行业 OCC 领先 ADR 提升，未来三年提价周期有望延续 参照中美酒店行业历史规律，OCC 往往领先于 ADR 变化。17 年前三季度华住酒店 ADR 和 OCC 增速在三大集团中处于领先水平，考虑到酒店季节效应， Q2/Q3 酒店入住率最高。17Q2/Q3 华住 OCC 分别为 90.1%/93%，同比增长 4.9/4.0pct。参考华住 Q2/Q3 OCC 最近十年历史峰值分别为98%/97%，假设保持当前增速，则华住 OCC 还可维持 1-2 年上涨周期。按照同样测算方法，我们估计如家 OCC 还有 2-3 年提升周期。考虑到 ADR变动滞后 OCC 大约 1 年，我们认为未来 3 年涨价趋势维持的可能性较高。 中国酒店提升空间广阔，推荐首旅酒店“买入”、锦江股份“增持” 中国有限服务连锁酒店市场维持高景气度，经济型酒店供需结构改善、进入提价周期，中端酒店需求旺盛供给高速扩张。龙头酒店发展空间广阔，有望持续高成长。持续推荐首旅酒店（管理机制优秀，发力加盟和中端酒店，业绩高增长）、锦江股份（规模优势显著，业务整合空间广阔）。 风险提示：市场竞争加剧风险，行业景气度变化风险。 股票代码 股票名称 收盘价 (元) 投资评级 EPS (元) P/E (倍) 2016A 2017E 2018E 2019E 2016A 2017E 2018E 2019E 600258 首旅酒店 32.03 买入 0.26 0.78 1.03 1.27 123.31 41.10 31.13 25.24 600754 锦江股份 38.00 增持 0.73 0.95 1.18 1.29 52.03 39.98 32.19 29.44 资料来源：华泰证券研究所 (12)(2)8182817/0217/0417/0617/0817/1017/12(%)社会服务沪深300重点推荐 一年内行业走势图 相关研究 行业评级：行业研究/即时点评 | 2018 年 02 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2 2016 年酒店业开始景气上行周期 本轮国内酒店行业复苏起始于 2016 年底，华住、首旅如家、锦江三大集团领先行业一年左右开始复苏。根据 STR 数据，中国酒店行业整体 RevPAR 增速在 2015 年 2 月触底回升，2016 年 12 月为三年来首次由负转正（+3.2%），标志着行业进入整体复苏阶段，此后 RevPAR 增速呈现上升趋势。华住、首旅如家、锦江三大酒店集团 RevPAR 增速同样在 2015 年 Q1 见底反弹，但复苏速度更快，15Q4 如家 RevPAR 率先转正（+1.5%），随后 16Q1 华住（+1.5%）、锦江（+0.2%）同样实现正增长，三大集团大约领先行业整体一年左右开始复苏。 图表1： 中国酒店行业 RevPAR 增速从 2015 年初见底回升 资料来源：STR，华泰证券研究所 图表2： 华住、如家、锦江三大酒店集团 RevPAR 增速 2015 年一季度见底回升 资料来源：华住酒店、首旅酒店、锦江股份公司公告，华泰证券研究所 我们认为以三大酒店集团为首，本轮酒店行业景气度持续提升来源于两个方面：经济型酒店进入向上周期，和消费升级催生的中端市场崛起： 1）国内经济型酒店供给增速放缓，行业供需格局持续优化。随着消费升级，消费者对于酒店住宿品牌和服务要求大幅提升，行业进入门槛随之提高；经济型酒店供给过剩、同质化严重，房价滞胀，而成本端租金、人工成本持续上涨，酒店预订线上渗透率提升，OTA集中度提升导致渠道费用大幅提升，行业利润空间缩窄。根据 STR 数据，2011 年以来中国酒店整体供给增速呈现下降趋势，考虑到中端酒店高速增长，经济型酒店实际增速下降更快，经济型酒店供需结构持续优化。 -25-20-15-10-505101520252011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-10OCC增速（pct）ADR增速（%）Re