宏观点评：一季度“开门红”所需的政策空间

证券研究报告·宏观报告·宏观点评 东吴证券研究所 1 / 10 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 20240110 一季度“开门红”所需的政策空间 2024 年 01 月 10 日 证券分析师 陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师 邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《海外经济年末岁初的“成绩单”》 2024-01-07 《美国经济：3 月降息值得加倍下注吗？》 2024-01-07 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 今年一季度经济开门红靠什么？我们认为相比往年，财政加力的成色显得尤为重要。这不仅是因为去年一季度经济的高基数，同时也考虑到国内有效需求的不足制约了货币宽松的传导。因此，一季度经济的企稳更有赖于财政政策的积极作为，虽然一季度历来是降准降息的窗口期，我们认为央行通过 PSL 加大对准财政的支持力度，也有利于一季度财政政策和货币政策的同频共振。 ◼ 2024Q1 财政政策力度可能比以往更大一些。一方面，结合公共财政支出进度、国债以及地方债发行进度来看，随着经济“开门红”变得愈发重要，近几年财政也越来越前置到一季度发力。另一方面，2023Q1 迎来了疫后消费的显著反弹，因此 2024Q1 经济增速面临的基数其实并不低，若无政策（尤其是财政政策）的有力支撑，那今年实现“开门红”仍面临一定压力。 ◼ 财政将如何发力？预算内与预算外的“协同配合”。预算内的财政发力可以总结为“加力提效”四字。“加力”不仅体现在公共财政支出进度愈发靠前，还体现在上年增发的万亿国债并未完全用尽、还能结转到2024 年使用。“提效”体现在更多向基建类“稳经济”的领域倾斜（以及提高政府投资的撬动效应），增发万亿国债的投向领域就是最好的证明。2023 年下半年财政端基建类支出就开始明显提速（尤其是在 10 月增发万亿国债后），财政端基建类支出的拐点通常领先于基建投资约 2-3 个月，后续基建投资增速也有望得以提振。 预算外财政发力的一大“风向标”在于专项债。自 2018 年底的人大常委会开启了允许新增地方债提前下达的“序章”以后，除了 2021 年，新增地方债无一不提前下达。2021 年为何成为“特例”？其实是因为上一年财政结存和闲置资金以及存量项目较为丰厚，2021 年初紧密发行专项债、驱动项目开工的必要性也就降低。面对财政收支压力较大的现状，新增地方债提前下发的必要性依旧很高。现在部分地方政府已披露了 2024Q1 新增地方债的发行计划，这就是专项债将会提前下达的“前兆”。根据规定，地方债下达额度要控制在当年新增限额的 60%以内，我们预计今年会“开门红”可能需要新增提前批专项债顶格下达（约为2.28 万亿元）。不过鉴于目前 2024 年提前批地方债额度迟迟未“官宣”，2024Q1 专项债对经济的拉动作用存在低于预期的可能性。 ◼ 相对财政，一季度的货币政策可能显得“有进有退”。中央经济工作会议改进货币供应规则，强调控增量、调存量，意味着 2024 年 Q1 的信贷前置或有所收敛；而同时，汇率压力缓解且政府债融资挤压流动性，春节前后降息降准的窗口正在打开。 ◼ 制约的一面在于，央行投放新逻辑下 Q1 的信贷冲量的可能性降低。近期央行四季度例会、三季度货币政策执行报告及金融机构座谈会均传达控量信号，我们认为去年 Q1 占全年近半的信贷投放节奏难在今年再现，今年 Q1 信贷投放比例可能锚定近五年均值（37%），对应一季度信贷投放同比少增约 2.2 万亿元。 ◼ 而有利的一面在于，货币政策宽松的空间逐步打开。跨年后市场对央行宽松“加倍下注”，10 年期国债利率一度下破 2020 年以来新低，主要是因为多个信号及条件已经具备：一是外部汇率压力自 2023 年 12 月以来已缓解不少；二是存款利率在 2023 年末调降，前置缓解银行压力；三是 PMI、CPI 等基本面数据反复，需求实质性回升的宽松诉求不减； 首先，降息的必要性充足，具体时机取决于外部条件。当下的宏观数据似乎已经回到去年 6 月降息前的情景，制造业 PMI 已连续三个月低于50，CPI 同比走低至负区间。若近期美国经济数据明显放缓，降息有望前置到 1 月落地。 其次，从资金面来看，降准可能没有那么紧迫。对比去年一季度同期， 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 2 / 10 今年政府债融资虽有放量，但信贷“开门红”预计同比少增或对超储消耗有限，1 月央行有可能使用 PSL+MLF 续作替代降准，下一次降准窗口可能在春节后到来。 ◼ 另外，PSL 料将接续投放，保障房有望前置发力。考虑到城中村改造万亿级别的投资规模与棚改资金来源经验（棚改资金中 PSL 约占 40%，专项债约占 20%），单月 3500 亿元的投放预计难以覆盖整体规模。不过项目周期来看，“三大工程”中推进成熟、可帮助地产去库的保障房也不失为“开门红”诉求下的重点发力之选：1 月 5 日央行发文推进金融支持住房租赁市场，同时近期青岛市首批租赁住房贷款支持计划试点贷款落地，均释放了保障房推进信号。 ◼ 风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩；一季度信贷投放量超预期。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 3 / 10 图1：2024 年开门红靠什么？财政>信贷 注：信贷脉冲中新增信贷仅考虑人民币贷款、表外融资及未贴银票；财政脉冲考虑公共财政收支、新增专项债、城投债、政策性银行债券、特别国债以及政策性开发性金融工具；计算中使用存量的二阶变化；2024 年 Q1 为预测值。 数据来源：Wind，Bloomberg，东吴证券研究所 图2：历年一季度财政与信贷发力程度 注：2024 年 Q1 为预测值 数据来源：Wind，东吴证券研究所 -15-10-50510152017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-03%财政脉冲信贷脉冲单位：%2017Q12018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q12024Q1EQ1公共财政支出/名义GDP25.225.227.026.923.623.423.825.2Q1新增专项债发行进度0.00.031.028.90.735.635.735.8Q1新增人民币信贷/名义GDP23.224.126.734.630.830.737.228.2一季度财政/信贷发力程度 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 4 / 10 图3：近几年财政一季度发力的“成色”如何？ 注：财政发力力度得分是根据每年一季度财政支出进度，以及国债、地方债发行进度综合所得，得分越高，表示一季度财政发力力度越大。以 2023Q1 以例，从慢到快进行排序的话，2023Q1 公共财政支出进度位列 2017 年以来的第 6 位，记 6 分；2023Q1 国债发行进度位列 201