总量速评报告：重启PSL对财政和货币政策意味着什么？

总 量 研 究 2024.01.03 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 总 量 速 评 报 告 重启 PSL 对财政和货币政策意味着什么？ 分析师 芦哲 登记编号：S1220523120001 王洋 登记编号：S1220523120003 联系人 占烁 央行表示，2023 年 12 月，国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净新增抵押补充贷款 3500 亿元，期末抵押补充贷款余额为 32522 亿元。 如何看待本次 PSL 发行的力度和节奏？ 三方面政策信号表明本次 PSL 发行早有征兆。一是央行表态。12 月 2 日，央行行长潘功胜在接受新华社采访时指出“为保障性住房等‘三大工程’建设提供中长期低成本资金支持 ”。二是用于“三大工程”的政策性配套贷款已经实际落地。12 月中下旬，全国首笔城中村改造专项配套贷款在长沙落地 、首笔配售型保障房开发贷款在福州落地 。三是建筑业景气回升。12 月建筑业 PMI 为 56.9%，持续处于较高景气区间，环比提高 1.9 个点。一方面部分企业在春节假期前加快施工进度，另一方面也与增发国债、PSL等建设资金投放有关。 PSL 单月净增 3500 亿规模并不小，后续重点观察其持续性。2022 年 PSL 支持政策性银行投放两批次共 7400 亿政策性金融工具用作重大项目资本金 ，在当年 9-11 月分别净增加 1082 亿、1543 亿、3675 亿 PSL 投放。本次单月净增 3500 亿并不小，仅次于 2022 年 11 月，高于 2015-2019 年单月净投放额。后续重点观察 PSL 是否形成持续投放。 除了 PSL 外，“三大工程”的资金来源还有哪些？财政资金、专项债、商业银行配套贷款等。其中，第一本账和专项债用于保障性安居工程的资金年均0.9 万亿左右。2023 年三季度末，商业银行的保障性安居工程贷款余额为2.38 万亿，较上年底增加了近 3000 亿，预计 2024 年这部分贷款会向“三大工程”倾斜。 PSL 重启对财政和货币政策意味着什么？ 财政政策方面，上半年广义财政增量资金接近 1.2 万亿，或将带来经济“开门红”。预计 10 月增发的万亿国债至少有 8000 亿资金将在 2024 年形成财政支出，加上 12 月投放 PSL 超 3500 亿，即使不考虑后续投放，上半年增量资金也将接近 1.2 万亿，将拉动有效投资需求，形成经济“开门红”。 2024 年财政扩张的两条线索浮出水面。一是通过预算内资金拉动基建，包括 2023 年 10 月增发的万亿国债主要在 2024 年形成支出，以及 2024 年可能会有的持续财政宽松带来的增量资金。二是通过财政预算之外的政策性金融工具支持“三大工程”建设，以带动房地产投资企稳，PSL 是主要的资金来源。 货币政策方面，从“量”的操作上看，PSL 操作的时点更为提前。2023 年12 月央行对政策性开发性金融机构净新增 PLS 操作 3500 亿元，考虑到 2023年 12 月央行已经超额续作了 8000 亿元 MLF，这两项工具合计投放了 1.15万亿基础货币，从体量上看，已经相当于一次 0.5 个百分点的降准操作，尽管 2023 年四季度“降准”和“降息”缺席，但是结构性政策工具操作继续提供足量的基础货币供给。 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 总量速评报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 从“价”的操作上看，2022 年 9 月份央行开展 PSL 净新增操作时，将 PSL的操作利率调降至 2.40%，比当前的 1 年期 MLF 政策利率还要低 10 个 bp。考虑到 2023 年 MLF 累计下调 25 个 bp，PSL 操作利率或有“补降”， 从基础货币投放来看，比 MLF 成本更低的 PSL 对降低金融机构负债成本和实体经济融资成本的效果或更好。 不低估 PSL 的政策效应、不高估 PSL 的市场影响。结构性政策工具和总量政策工具对流动性的影响不同，“降准”等总量宽松之后，广义流动性和狭义流动性均趋于宽松；而结构性政策工具带有更高的操作利率和“准财政”色彩，结构性政策工具加量或驱动广义流动性和贷款投放继续宽松，但是对银行间市场的狭义流动性的影响中性。 风险提示：（1）一季度 PSL 续发可能不及预期；（2）海外主要央行经济体临近加息末端，然而从加息到“降息”的路径存在较大不确定性，货币政策的外部约束风险依旧存在；（3）国内经济复苏继续不及预期、或稳增长政策效应迟缓显现，经济融资需求继续超预期萎缩。 总量速评报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 事件：央行表示，2023 年 12 月，国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净新增抵押补充贷款 3500 亿元，期末抵押补充贷款余额为 32522 亿元。 对此我们关注两个问题，一是如何看待本次 PSL 发行的力度和节奏，二是 PSL发行对当下的财政和货币政策意味着什么。 1 如何看待本次 PSL 发行的力度和节奏 三方面政策信号表明本次 PSL 发行早有征兆。 一是央行表态。12 月 2 日，央行行长潘功胜在接受新华社采访时指出“为保障性住房等‘三大工程’建设提供中长期低成本资金支持1”。此前我们在《保障房与“新房改”：住房保障模式的变迁》中已经指出，PSL 等“中长期低成本资金”预计会加大对“三大工程”的支持。 二是政策性贷款已经实际落地。12 月中下旬，全国首笔城中村改造专项配套贷款在长沙落地2，项目总投资 75.44 亿，一期工程政策性配套贷款 1000 万；全国首笔配售型保障房开发贷款在福州落地3，该项目签订 2.02 亿元并发放首笔贷款1000 万元。 三是建筑业景气回升。12 月建筑业 PMI 为 56.9%，持续处于较高景气区间，环比提高 1.9 个点。一方面部分企业在春节假期前加快施工进度，另一方面也与增发国债、PSL 等建设资金投放有关。 图表1:建筑业 PMI 环比与 2013-2022 年历史均值 资料来源：Wind，方正证券研究所 单月净增 3500 亿规模并不小，后续重点观察其持续性。2022 年 PSL 支持政策性银行投放两批次共 7400 亿政策性金融工具用作重大项目资本金4，在当年 9-11 月分别净增加 1082 亿、1543 亿、3675 亿 PSL 投放。本次单月净增 3500 亿并不小，仅次于 2022 年 11 月，高于 2015-2019 年单月净投放额。后续重点观察PSL 是否形成持续投放。 1 以金融高质量发展服务中国式现代化——中国人民银行党委书记、行长潘功胜接受新华社记者专访 (baidu.com) 2 全国超大特大城市城中村改造项目启动 首笔配套贷款落地长沙 (baidu.com) 3 国家开发银行在福州落地全国首笔配售型保障性住房贷款_房管动态_福州市住房保障和房产管理局 (fuzhou.gov.cn) 4 2022111619490056498.p