安踏体育(2020.HK)投资价值分析报告：拨云见日再攀高峰，本土巨头、全球空间

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024 年 1 月 3 日 公司研究 拨云见日再攀高峰，本土巨头、全球空间 ——安踏体育（2020.HK）投资价值分析报告 买入（维持） 公司概况：多品牌战略的本土体育用品龙头公司。公司通过多品牌覆盖大众、中高端以及高端体育用品市场，拥有安踏、FILA、迪桑特、可隆等品牌，19 年公司收购 Amer、迈向全球化。22 年公司收入为 536.51 亿元、同比增长 8.8%，归母净利润（包括/不包括 AMER 影响）分别为 75.90 亿元、75.62 亿元，利润端受不利环境影响呈低个位数下滑。17~22 年公司收入、归母净利润（不包括AMER 影响）的 CAGR 分别为 26.3%、19.6%。23H1 公司业绩复苏，收入同比增长 14.2%，归母净利润（包括/不包括 AMER 影响）同比增长 32.3%/39.8%。 行业分析：黄金赛道景气持续。我国运动服饰行业景气度高，按零售额计，22年行业规模为 3626.81 亿元，22~27 年 CAGR 为 8.7%，行业规模增长受益于运动人数和客单价的双重提升。体育产业政策如全民健身计划等利好频出，体育运动项目呈百花齐放状态，国潮崛起趋势下运动龙头有望把握机遇、提升份额。 公司旗下品牌各具亮点，构筑长期增长曲线。1）安踏品牌：基石增长曲线。22年安踏收入为 277.23 亿元、收入占比为 51.7%。在筑牢大众市场基本盘的同时，其通过科技驱动提升产品力，拓宽价格带。渠道把控上安踏先于同业积极变革，DTC 改革战略眼光前瞻、对标国际巨头。长期品牌绑定奥运、并签约 NBA 球星，扩大影响力。2）FILA 品牌：高品质增长曲线。2009 年公司收购 FILA 中国业务，2018~2021 年其收入 CAGR 为 37.0%，品牌培育成功。22 年在消费疲软以及产品结构等影响下，FILA 转为战略调整，收入同比下滑 1.4%、收入占比为 40.1%；23 年以来其流水实现顺利复苏。FILA 通过构建“顶级商品、顶级品牌、顶级渠道”，推动高质量增长。3）户外运动：高潜力增长曲线。公司户外板块实现多品牌、多品类布局。18~22 年迪桑特和可隆快速增长、收入 CAGR 为 36.2%、22 年占比为 8.2%。Amer 通过组织架构重组以及低效品牌剥离，22 年扭亏为盈、业绩拖累顺利减轻。 我们分析未来公司成长为巨头的底气来自：一方面在量价双重驱动下，我国运动服饰行业持续景气，主品牌安踏享有行业成长红利，在国潮崛起下顺风而上，产品及渠道等均存拓展优化空间。另一方面公司多品牌战略布局走向成熟、优于国内外同业，所收购品牌在细分领域质地及口碑优良，且培育路径清晰，有望成为业绩主要驱动力。多品牌匹配市场多元需求、把握行业机遇，并发挥协同效应，实现渠道等资源共用，促公司整体市场份额提升。 盈利预测与投资建议：公司基本面趋势向好，零售折扣及库销比均在走向健康，短期为冬装销售旺季，叠加 22 年四季度低基数，预计公司流水增速将有不错表现，且公司估值已处于历史低位、具备吸引力。我们维持公司 23~25 年盈利预测，预计 23~25 年 EPS 为 3.48、4.09、4.79 元，23 年、24 年 PE 为 20 倍、17倍，看好公司成为多品牌全球化巨头的潜力，综合相对估值和绝对估值，我们给予公司目标价为 100.40 港元（对应 24 年 22 倍 PE），维持“买入”评级。 风险提示：国内外需求疲软、线下客流恢复不及预期；库存积压；行业竞争加剧；电商渠道增速放缓；费用投入不当、小品牌培育或者 AMER 盈利改善不及预期。 表 1：公司盈利预测与估值简表 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 49328 53651 61947 70745 80287 营业收入增长率 38.9% 8.8% 15.5% 14.2% 13.5% 净利润（百万元） 7720 7590 9844 11573 13580 净利润增长率 49.6% -1.7% 29.7% 17.6% 17.3% EPS（元） 2.73 2.68 3.48 4.09 4.79 ROE（归属母公司)（摊薄） 26.7% 22.1% 24.8% 25.5% 26.1% P/E 24 25 20 17 14 P/B 6 5 4 4 3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2024-1-2，港币汇率采用 1HKD=0.9056RMB 计算 当前价/目标价：73.40/100.40 港元 作者 分析师：唐佳睿 CFA FCPA(Aust.) ACCA CAIA FRM 执业证书编号：S0930516050001 021-52523866 tangjiarui@ebscn.com 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 分析师：朱洁宇 执业证书编号：S0930523070004 021-52523842 zhujieyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 28.33 总市值(亿港元)： 2079.15 一年最低/最高(港元)： 71.7/125.3 近 3 月换手率： 22.9% 股价相对走势 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%23/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/12安踏体育恒生指数 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -6.7 -9.9 -11.9 绝对 -7.0 -12.3 -27.0 资料来源：Wind 相关研报 未来三年多品牌规划清晰，协同发力推动长期增长（2023-10-18） Q3 基数走高下流水表现符合预期，Q4 旺季值得期待（2023-10-13） 上半年业绩明显超预期，继续看好运动龙头多品牌协同发力（2023-08-23） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 安踏体育（2020.HK） 投资聚焦 关键假设 分品牌预测来看，安踏主品牌未来一是将继续坚持大众定位，即通过高性价比运动产品，夯实大众运动市场，二是聚焦品牌向上，即通过科技驱动产品力提升、拓宽价格带，并优化渠道结构，实现客单价提升，我 们预计安踏主品牌2023~2025 年收入增速分别为 11.6%、11.4%、10.6%；FILA 品牌未来将通过小店改大店等方式提升门店店效，并调整产品结构，实现高质量增长，我们预计FILA 品牌 2023~2025 年收入增速分别为 14.0%、10.9%、10.0%；其他品牌（迪桑特和可隆）规模较小、增长潜力大，我们预计其他品牌 2023~2025 年收入增速分别为 47.0%、40