纺织服饰：国际品牌季报总结：品牌库存去化进展明显，看好供应商订单恢复确定性

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年12月30日超 配1国际品牌季报总结品牌库存去化进展明显，看好供应商订单恢复确定性 行业研究·行业快评 纺织服饰 投资评级：超配（维持评级）证券分析师：丁诗洁0755-81981391dingshijie@guosen.com.cn执证编码：S0980520040004证券分析师：关竣尹0755-81982834guanjunyin@guosen.com.cn执证编码：S0980523110002证券分析师：刘佳琪010-88005446liujiaqi@guosen.com.cn执证编码：S0980523070003事项：国信纺服观点：1、总结：根据各国际运动休闲品牌最新业绩公告（对应自然年三或四季度），库存去化方面均有明显进展，除 UA 外其他公司库存金额均实现同比下降，且大部分公司实现同比双位数下降，基本均好于彭博一致预期，且部分公司管理层已表示库存达到健康良性水平，供应商订单修复拐点在即；动销情况和全年业绩增速指引各品牌有差异。2、各品牌具体来看：1）Deckers/Lululemon/迅销/PUMA 受益于今年户外和瑜伽等小众运动赛道的景气度高，库存改善和动销情况表现均较好，全年业绩指引乐观，收入预计增长高个位数到高双位数；2）Nike/Adidas 库存恢复健康，在上一财年收入中高个位数增长的基础上销售增长和全年业绩指引放缓，全年收入预计持平左右；3）VF/UA 销售承压、库存去化进展相对较缓，但预计今年年底前也将实现库存健康水平或金额同比下降，全年收入预期下滑。3、投资建议：国际运动休闲品牌去库进展顺利，供应商订单恢复确定性强，估值向上修复空间大。从近期估值角度，年初以来制造公司和品牌客户股价持续回撤积蓄了较大的反弹动力，看好当下品牌客户库存去化基本完成带动的估值修复机会。当前丰泰、儒鸿估值修复至中枢以上，耐克、申洲国际、华利集团处于近 3 年历史估值低位，距离估值中枢分别-18%、-23%、-44%，具备较大弹性空间。从基本面角度，随各品牌库存从今年二季度末到年底陆续恢复健康水平，供应商各季度订单有望环比修复、基本面加速回升，明年订单向上弹性大，看好供应商迎来新一轮成长起点。重点推荐短期弹性与中长期成长确定性兼备的华利集团、申洲国际、台华新材、伟星股份、新澳股份、健盛集团。4、风险提示：下游需求不及预期，海外经济衰退，国际政治经济风险。评论： 总结：自然年三或四季度各品牌普遍收入增速环比放缓，盈利情况好于预期，库存去化进展明显根据各国际运动休闲品牌最新业绩公告，对应自然年三或四季度，公司整体及大中华区（或亚太地区）收入表现普遍相较上一季度增长降速，基本符合预期或略好于一致预期；同时各公司更加注重成本费用控制，毛利率、净利润普遍大幅好于预期，且预计全财年盈利向好趋势可延续。拆分收入增长驱动因素来看：1、分渠道：渠道端主要受 DTC 渠道增长推动，批发渠道普遍承压，普遍受以北美为主的渠道库存压力较大进而公司控制发货影响；2、分地区：大中华区及亚太地区虽普遍增长环比降速，但仍然在全球各区域市场中引领增长，且由直营与批发渠道共同增长推动，渠道库存健康；大部分公司北美地区收入下滑或低于整体增速，普遍受批发渠道去年高基数+今年渠道库存管控影响；EMEA，尤其欧洲地区大部分公司同样存在渠道库存压力，在批发渠道收入下滑影响下整体收入增长较缓，仅 PUMA 在 EMEA 地区仍保持较快增长。库存去化方面均有明显进展，除 UA 外其他公司库存金额均实现同比下降，且大部分公司实现同比双位数下降，基本均好于彭博一致预期，且部分公司管理层已表示库存达到健康良性水平；预计进展相对较慢的VF 和 UA 到今年年底也将实现库存健康水平或金额同比下降，供应商订单修复拐点在即。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2按照库存去化进展、动销情况、全年指引的情况，大致可以分为三类：第一类：库存改善和动销情况表现均较好，全年业绩指引乐观，收入增长高个位数到高双位数（Deckers/Lululemon/迅销/PUMA）1）截至 9 月底，Deckers 库存金额同比下降 21%，下降幅度超彭博一致预期，去库进展领先；本季度收入货币中性口径增长 24%，其中 UGG、HOKA 品牌增长强劲；继 Q1 上调全年指引后，本次公司再次上调全年业绩指引，上调收入指引至同比增长约 11%，同时上调毛利率、EPS 指引。2）截至 10 月底，Lululemon 库存金额同比下降 4%，降幅超管理层预期，管理层对库存质量和数量表现满意；本季度收入同比增长 19%，好于管理层指引，其中中国区强劲增长 53%；上调全年业绩指引，小幅上调收入指引至 18%左右，同时上调经调整经营利润率和 EPS 指引。3）截至 8 月底，迅销集团库存金额同比下降 8%；优衣库国际及 GU 事业部带动下 FY2023 全年收入增长 20%，收入与净利润均好于指引；首次给出 FY2024 业绩指引，收入预计同比+10%。4）截至 9 月底，PUMA 库存金额同比下降 20%、环比下降 13%，在上一财报季管理层已表示库存水平已如期恢复正常；本季度收入货币中性口径收入增长 6%，各地区收入均正向增长，零售渠道及鞋类销售引领增长；维持此前指引，预计收入货币中性口径高个位数增长。第二类：库存恢复健康，高基数下销售及全年业绩指引放缓，收入预计持平左右（Nike/Adidas）1）截至 11 月底，耐克报表库存金额、公司市场上总库存量均实现双位数下降，去库速度超预期，库存领先行业恢复健康水平。FY2024Q1-Q2（对应 23 年 6-11 月）收入货币中性口径分别+2%和-1%，符合管理层预期；下半财年预期尤其在大中华区和 EMEA 地区宏观压力加大、销售承压，下调全年收入指引至增长 1%。2）截至 9 月底，阿迪达斯库存金额同比下降 23%，降幅好于管理层预期；本季度收入货币中性口径增长1%，除北美外其余地区均实现增长，其中大中华区、亚太地区、拉美地区收入增速较快，大中华区货币中性收入增长 6%，除 Yeezy 外增长 10%；上调收入和利润指引，预计 2023 财年收入货币中性口径低个位数下滑。第三类：库存去化进展相对较缓，全年收入预期下滑（VF/UA）7）截至 9 月底，VF 集团库存金额同比下降 10%，兑现了管理层给出的库存同比减少的承诺，并预计到今年年底库存将接近正常水平；本季度收入货币中性口径下降 8%，大中华区收入货币中性增长 14%；分品牌看，仅 The North Face 品牌正向增长，货币中性增长 17%，在大中华区的全渠道增长接近 50%。本次取消业绩指引，给出自由现金流指引，较此前下降。8）截至 9 月底，UA 库存金额同比增长 6%，与此前管理层展望一致，此前管理层预计在第二季度末，库存将以中高个位数的百分比增长，在第三季度下降，并在 24 财年结束时下降约中双位数，大约为 10 亿美元。本季度收入货币中性下降 1%，亚太、EMEA 地区正向增长；下调收入指引至下滑 2~4%，维持盈利指引。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券