菜百股份(605599)区域龙头，直营模式释放业绩弹性

证券研究报告 | 公司深度报告 2023 年 12 月 28 日 强烈推荐（维持） 区域龙头，直营模式释放业绩弹性 消费品/轻工纺服 目标估值：NA 当前股价：14.09 元 基于美联储降息预期及地缘政治冲突风险的警惕，预计 2024 年黄金价格仍有望稳健上行。菜百股份全直营渠道经营、贵金属投资产品收入占比过半（2022年年报），在金价上行阶段有望释放利润弹性。预计 2023-2024 年归母净利润分 别 为 7.66 亿 、 9.34 亿 元 ， 同 比 +66% 、 +22% ， 对 应 23PE14X 、24PE12X，维持“强烈推荐”评级。 ❑ 2024 年金价或延续震荡上行，黄金珠宝行业景气度稳中有升。市场普遍预期美联储即将进入降息周期，同时仍需警惕地缘政治突发状况。综合黄金的货币属性、避险属性，我们预计 2024 年黄金价格或将继续稳健上行，黄金终端消费需求相较 2023 年维持稳定、投资需求有望持续释放。 ❑ 菜百股份：贵金属投资产品收入占比高+全直营模式，金价上行受益标的。 （1）产品结构：贵金属投资占比高，金价上行利好该品类收入扩张+毛利率提升。由于贵金属投资产品原材料成本占比更高、工费占比更低，金价的波动对于其成本端影响更大，其单位成本变动对毛利率的影响也更为明显，因此预计金价上行对该品类毛利率提升更大。但由于投资需求将带来该品类收入增加（2022 年营收占比已达 52%），产品结构中低毛利率产品占比提升，公司综合毛利率或稳中有降。 （2）渠道模式：全直营稳步扩张，利润弹性较加盟模式更明显。公司坚持全直营，将“一站式”购物体验、精细化门店管理等经验复制至连锁门店，截至 23H1 末拥有 74 家门店，京外门店数量增速加快且店效持续提升，23H1 华北/其他地区营收分别+22%/+210%。全直营模式下，金价上行推动店效提升，考虑到费用支出相对固定，单店利润弹性释放。2021 年-2023Q1-Q3 来看，公司扣非归母净利润率分别为 3.40%、3.69%、4.38%。 （3）股权架构：员工持股激发积极性。2019 年 12 月，职工持股会将代持的 13.25%股份还原至全体 752 名自然人，同时对核心管理人员进行额外激励，如截至 23 年三季度末董事长赵志良、总经理王春利分别持股 3.21%、2.06%，有助于充分激发员工的积极性，推动业务可持续发展。 ❑ 维持“强烈推荐”投资评级。预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为7.66 亿、9.34 亿、10.29 亿元，同比分别+66%、+22%、+10%，对应23PE14X、24PE12X、25PE11X，维持“强烈推荐”评级。 ❑ 风险提示：经营区域集中的风险，金价波动的风险，宏观环境波动及金价高企致需求下滑的风险，渠道拓展不及预期的风险，头部企业竞争加剧的风险。 财务数据与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 10406 10990 16439 19404 21547 同比增长 47% 6% 50% 18% 11% 营业利润(百万元) 501 617 1040 1273 1405 同比增长 1% 23% 69% 22% 10% 归母净利润(百万元) 364 460 766 934 1029 同比增长 1% 26% 66% 22% 10% 每股收益(元) 0.47 0.59 0.98 1.20 1.32 PE 30.1 23.8 14.3 11.7 10.6 PB 3.4 3.2 2.9 2.6 2.5 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据 总股本（百万股） 778 已上市流通股（百万股） 587 总市值（十亿元） 11.0 流通市值（十亿元） 8.3 每股净资产（MRQ） 4.7 ROE（TTM） 19.0 资产负债率 40.9% 主要股东 北京金正资产投资经营有限公司 主要股东持股比例 24.57% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 6 10 52 相对表现 11 23 66 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《菜百股份（605599）—黄金高景气+渠道稳拓展，23Q3 业绩延续高增长》2023-10-30 2、《菜百股份（605599）—收入高增长，直营模式展现业绩高弹性》2023-09-01 3、《菜百股份（605599）—黄金消费延续高景气，Q2 业绩超预期》2023-07-15 刘丽 S1090517080006 liuli14@cmschina.com.cn 赵中平 S1090521080001 zhaozhongping@cmschina.com.cn -200204060Dec/22Apr/23Aug/23Dec/23(%)菜百股份沪深300菜百股份（605599.SH） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文目录 一、 2024 年行业展望：金价或延续震荡上行，行业景气度稳中有升 ............... 4 二、 菜百股份：贵金属投资产品高占比+全直营模式，金价上行受益标的 ....... 6 1、 产品结构：贵金属投资占比高，金价上行利好该品类收入扩张+毛利率提升6 2、 渠道布局：全直营稳步扩张，利润弹性明显 ................................................ 8 （1）线下直营：分店扩张复制直营优势，京外门店量效齐升 ........................... 9 （2）线上电商：投资产品贡献增量，扩大全国范围品牌影响力 ..................... 11 3、 股权架构：国资委把控稳健运营，员工持股激发积极性 ........................... 12 三、 盈利预测及投资建议 ................................................................................. 13 四、 风险提示 ................................................................................................... 14 图表目录 图 1：伦敦现货黄金价格与实际美元指数呈明显反向变动 ................................. 4 图 2：联邦基金利率（%，右）与伦敦黄金现货价格（美元/盎司，左） ........... 5 图 3：彭博关于加息/降息及隐含利率的预期 ...................................................... 5 图 4：全球及美国制造业 PMI ............................................................................. 5 图 5：美国新增非农就业人数及失业率情况 ..................