华润万象生活(01209.HK)在管购物中心突破百座，经营优势料将持续扩大

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年12月28日买 入1华润万象生活（01209.HK）在管购物中心突破百座，经营优势料将持续扩大 公司研究·海外公司快评 房地产·房地产服务 投资评级：买入（维持评级）证券分析师：任鹤010-88005315renhe@guosen.com.cn执证编码：S0980520040006证券分析师：王粤雷0755-81981019wangyuelei@guosen.com.cn执证编码：S0980520030001证券分析师：王静021-60893314wangjing20@guosen.com.cn执证编码：S0980522100002事项：根据公司官媒信息，2023 年 12 月 24 日，华润万象生活运营的第 100 座购物中心——昆明万象城正式开业。至此，历经近 20 年耕耘与发展，华润万象生活正式迈入“百 MALL”时代新里程。国信地产观点：1）公司在管购物中心项目数量突破百座，规模持续扩张为公司业绩增长提供强有力的保障。2）公司在管购物中心运营状况良好，经营端的比较优势将随着规模增长进一步放大。3）维持盈利预测，预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 28.2/36.5/45.1 亿元，对应每股收益分别为 1.24/1.60/1.98 元，对应当前股价 PE 分别为 18.8/14.5/11.8 倍，维持“买入”评级。4）风险提示：第三方外拓进展慢导致在管规模扩张不及预期；消费复苏迟缓导致购物中心收入不及预期；经营成本上涨导致利润率不及预期。评论： 公司在管购物中心项目数量突破百座，规模持续扩张为公司业绩增长提供强有力的保障随着昆明万象城的正式开业，公司已累计进驻 53 城，在营购物中心项目数量达到 100 座。单在 2023 年，公司就新进入兰州、长春、宜宾、昆明 4 个城市，新开购物中心 12 座。购物中心是公司的利润贡献主力，收入提升将有效助力公司业绩增长。2023 上半年，公司总营收为 67.9 亿元，其中购物中心收入占比为 21%，而毛利润占比高达 45%，主要因为购物中心毛利率为 72%，远超写字楼业务的 38%和住宅物管的 20%。公司购物中心在管规模的快速扩张主要得益于储备资源充沛。截至 2023 上半年末，公司购物中心合约项目数为 150 个，按照已有储备项目及预期新拓项目的开业计划铺排，至 2026 年末，在管项目数量约为当前的 1.8 倍，购物中心业务的运管收入和利润增长空间巨大。图1：公司在营购物中心项目数量（单位：个）图2：公司购物中心业务收入及毛利占比资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2 公司在管购物中心运营状况良好，经营端的比较优势将随着规模增长进一步放大虽受需求疲软影响，消费市场承压，但公司在管购物中心运营状况良好。考虑到公司 78%的在管购物中心项目来自于母公司华润置地，2023 年 1-11 月，华润置地投资物业租金收入（2022 年加回减租）同比+22%，单月增速表现也始终优于全国社零总额同比。与同类型商业相比，2023 上半年，公司 88 个在营项目中，有 37 个项目零售额排名当地市场 Top1，占比 42%；74 个项目零售额排名当地 Top3，占比高达 84%。公司较强的经营实力不仅仅来自于手握稀缺重奢资源、高端商业护城河较深，因为截至 2023 年末，公司在管的 100 个购物中心中重奢项目只有 13 个（已排名行业第 1），大部分项目仍属于非重奢。我们认为，公司经营端的比较优势是基于近 20 年的商业管理经验逐渐形成的，包括坚持深耕重点城市提升管理效益、完善品牌梯队助力外拓议价、搭建人才梯队保障管理团队输出。随着在管规模的不断增长，公司购物中心的合作品牌更多、覆盖客群更广、运营经验越足、持有方认可度提高，形成良性循环。图3：全国社零总额单月值及当月同比图4：母公司华润置地投资物业收入单月值及当月同比资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 投资建议公司在管购物中心突破百座，经营优势料将持续扩大。维持此前的盈利预测，预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 28.2/36.5/45.1 亿元，对应每股收益分别为 1.24/1.60/1.98 元，对应当前股价 PE 分别为18.8/14.5/11.8 倍，维持“买入”评级。 风险提示第三方外拓进展慢导致在管规模扩张不及预期；消费复苏迟缓导致购物中心收入不及预期；经营成本上涨导致利润率不及预期。相关研究报告：《华润万象生活（01209.HK）-资源能力兼备，商管物管同辉》 ——2023-11-20请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3财务预测与估值资产负债表（百万元）202120222023E2024E2025E 利润表（百万元）202120222023E2024E2025E现金及现金等价物1369812593147351744220599 营业收入887512016152161817321235应收款项19652968333539334538 营业成本61178405103151213514004存货净额138148182214248 营业税金及附加00000其他流动资产229130165197230 销售费用58151243273276流动资产合计1603015839184162178625614 管理费用8401091129313631486固定资产527569596628662 财务费用(301)(337)(410)(483)(571)无形资产及其他2153377325831403021 投资收益00000投资性房地产48196051605160516051资产减值及公允价值变动00000长期股权投资02222 其他收入8565000资产总计2159225838283233160635349 营业利润22462771377448846039短期借款及交易性金融负债8010000 营业外净收支90135000应付款项11001636203224302846 利润总额23372906377448846039其他流动负债41786403693678068642 所得税费用61069394312211510流动负债合计6079804089681023611488 少数股东损益1791215长期借款及应付债券00000 归属于母公司净利润17252206282136514514其他长期负债16243473347334733473长期负债合计16243473347334733473 现金流量表（百万元）202120222023E2024E2025E负债合计770311512124401370814960 净利润17252206282136514514少数股东权益146515866 资产减值准备00000股东权益1388814280158311784020322 折旧摊销122235292312335负债和股东权益总计21