宏观点评：中国式“再通胀”，靠什么？怎么干？

证券研究报告·宏观报告·宏观点评 东吴证券研究所 1 / 16 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 20231227 中国式“再通胀”：靠什么？怎么干？ 2023 年 12 月 27 日 证券分析师 陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师 邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《寒冬下，经济运行态势如何？—国内宏观经济周报》 2023-12-24 《如何理解年末存款降息？》 2023-12-22 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 毫无疑问“通胀”将成为明年经济和政策最重要的看点之一。我们看到今年的中央经济工作会议少见地提及信贷要匹配“价格水平预期目标”。当然，我们不会走西方“大水漫灌”式的老路，那么中国式的“再通胀”靠什么？以史为鉴，我们总结为“供给+需求”、“地产+出口”。 ◼ 展望 2024 年，需求发力很重要，尤其是创造新的需求。就业的压力下难现大刀阔斧式的“供给侧”改革，地产和出口的引擎仍存在不确定性，需求的发力至关重要，除了财政、货币的总量扩张外，创造新的需求也将是重要看点，例如以一体化算力网为代表的新基建，对于拉动半导体、新能源等行业的需求就有重要的意义。 ◼ 我们回顾了 1990 年代以来五次“再通胀”周期的经济背景与后续政策，以作为本轮价格回升与政策路径的启示： 1998 年：通缩“阴影”随亚洲金融危机一起袭来。政策应对迅速，供给端，国企改革是重要抓手。需求端，货币政策搭台、财政政策唱戏，地产和出口逐步成为新的增长引擎。 2002 年：美国衰退后遗症——输入性“通缩”。2001 年中国加入 WTO后吸引了外资投资，同时世界先进技术的引进也促使了生产效率的提高。货币政策保持稳健，财政产业政策边际变化不大。 2009 年：全球金融危机背景下，价格受到外需走弱的“牵连”。货币宽松加码应对冲击，财政“四万亿”计划隆重登场，地产政策迅速放松。 2015 年：经济“换挡”下的 PPI 低迷。供给侧结构性改革促使过剩行业加快出清；汇率大幅贬值+货币结构性调整；地产进入棚改时代；在汇率的波动调节与外需复苏的推动下，出口表现持续回暖。 2020 年：疫情扰动下的 V 型反弹。货币政策短暂转向应对超预期因素；财政端，抗疫特别国债强势“助攻”。由于国内疫情迅速得到控制，供应复苏推动出口率先反弹。 ◼ 历史上的五次“再通胀”周期，哪个和当前最像？我们认为 1998 年最值得关注。从往年当局针对通胀的表述来看，“再通胀”初期以预期管理为主，中期重视政策协调与节奏，后期注重中长期经济供需平衡与稳定运行。 ◼ 历史上国内的“再通胀”进程及政策应对有何启示？ 一是货币要宽松，财政要积极，宏观政策要协同。今年中央经济工作会议中也强调“增强宏观政策取向一致性”，反映本轮“再通胀”中财政注重撬动，货币主动补位的政策统筹。 二是供给侧政策同样重要。一则通过微观产业政策调整供给侧结构，找到新的经济增长点；二则通过国企改革实现产业转型与降本增效。 三是“再通胀”目标可能“任重道远”。目前我们已经看到财政赤字的上调以及万亿级别的国债增发释放的积极信号，但巩固 120 多万亿元体量经济巨轮的“航向”或还需更多增量政策出台。 ◼ 历次再通胀路径中，哪些板块表现更佳？观察 1998 年，在通缩的后半段区间主要是高科技板块（包括传媒、电子、计算机等行业）领涨，而消费类（包括美容护理、纺织服装等行业）板块表现相对落后。 ◼ 风险提示：政策定力超预期；海外经济加速进入衰退，导致出口超预期萎缩；地缘政治形势紧张，导致稳定外资外贸的政策碰到阻碍；历史经验不代表未来。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 2 / 16 内容目录 1. “再通胀”路径的知古鉴今 ................................................................................................................... 4 2. 历史上国内的“再通胀”进程及政策应对有何启示？ ...................................................................... 7 3. 风险提示 .............................................................................................................................................. 7 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 3 / 16 图表目录 图 1： 历史上“再通胀”时期的经济背景与政策应对 ........................................................................... 8 图 2： “再通胀”进程：2023vs1998 ....................................................................................................... 9 图 3： 前期投资热潮为后期产能过剩“埋下伏笔” ............................................................................... 9 图 4： 1998 年前国有商业银行不良贷款率持续攀升.......................................................................... 9 图 5： 政府控制不良贷款的背景下，银行“惜贷” ............................................................................. 10 图 6： 1998 年亚洲金融危机下，我国出口下行压力较大................................................................ 10 图 7： 纺织行业工业总产值位居首位................................................................................................. 10 图 8： 国企改革下国有企业利润终于迎来反弹................................................................................. 10 图 9： 货币政策大幅转向宽松................................................