2024年全球铜供给格局

11中邮证券2023年12月19日2024年全球铜供给格局证券研究报告行业投资评级：强大于市|维持李帅华/魏欣中邮证券研究所 有色新材料团队2投资要点◼ 全球铜矿资源集中，长期勘探支出不足，铜矿产出干扰率长期成上行趋势。全球铜矿资源主要集中在智利、秘鲁、刚果（金）等国家，头部铜矿企业主导全球铜精矿供应，长期资本开支不足，新增供给有限，地缘冲突等因素导致铜矿产出存在较大不确定性，其中智利矿山品位持续下滑，北部及中部铜矿易受气候干旱影响；秘鲁地区社区抗议频发；刚果（金）地区政局不稳，临近大选安全形势复杂严峻，铜矿供给面临较大的不确定性。◼ 2024年铜矿供给预期偏紧，供需平衡表由过剩转向紧平衡。我们梳理了全球44座主要在产、新建矿山，预计2024-2025年铜矿供给将迎来小高峰，主要贡献来自智利地区的Quebrada Blanca 2（QB2）项目，Los Pelambres海水淡化厂， Mantoverde选矿厂扩建；秘鲁区域的Quellaveco，Las Bambas；刚果区域的Lonshi、TFM和KFM；墨西哥的Buenavista Zinc以及澳大利亚的Olympic Dam；蒙古的Oyu Tolgoi等项目 。预计新增及在产扩山扩建将为2024年新增85万吨铜产量，2025年新增53万吨铜产量。但Q4以来矿端扰动频发，Cobre铜矿关闭和英美资源减产保守估计将为2024年带来41万吨的供给减量。综合考虑下，我们认为2024/2025年供应整体增量约为44/53万吨，供需平衡表由过剩转向紧平衡。◼ 风险提示：铜价波动风险；项目进度超预期风险；下游需求不及预期；模型假设与实际不符；政策风险等。请参阅附注免责声明33一供给：资本开支下滑，干扰事件频发41.1 全球铜矿资源丰富，集中于环太平洋带◼ 根据USGS，2022年全球铜矿储量为8.9亿吨，较2021年增长了约3%。◼ 储量端：从区域分布来看，世界铜资源主要分布在北美、拉丁美洲和中非三个地区。从国家分布来看，主要集中在智利、澳大利亚、秘鲁、墨西哥和美国等，其中智利是世界上铜资源最丰富的国家。根据USGS披露，2022年智利铜矿储量为1.9亿吨，占比全球21%；澳大利亚储量为9700万吨，排名第二，占比11%；秘鲁和俄罗斯储量分别为8100万吨和6200万吨，占比全球储量9%、7%。图表1：2012-2022年全球铜矿储量（万吨）资料来源：iFinD，USGS，中邮证券研究所图表2：2022年全球铜矿储量占比（万吨)资料来源：USGS，中邮证券研究所请参阅附注免责声明51.2 铜矿产量高度集中，头部企业占据主导◼ 2022年全球铜矿产量为2200万吨，相较于2021年增加了3.6%，2012-2016年复合增速为4.8%，2017-2021年复合增速为1.4%。◼ 产量端：铜产量主要集中在美洲和亚洲，占比全球72%。按国家划分，2022年智利铜矿产量最高，为520万吨，占全球产量的23%；其次分别为刚果和秘鲁的220万吨，占比均为10%。◼ 头部铜矿企业主导全球铜精矿供应。2022年全球前十大铜矿生产商的产量占全球的48%，其中，自由港公司占比最大，达8.7%，其次是必和必拓和智利国家铜业公司，占比分别达7.6%和6.6%图表3：2012-2022年全球铜矿产量（万吨）资料来源：iFinD ，USGS，中邮证券研究所请参阅附注免责声明图表4：2022年铜矿产量分布（万吨）资料来源：USGS，中邮证券研究所图表5：2022年全球铜矿企业产量集中度（%）资料来源： 银河期货，中邮证券研究所61.3 铜品位趋势下行，干扰事件阻碍开采◼铜矿品位呈趋势性下行。根据Bloomberg统计数据，全球铜资源品位自2000年以来，持续下行趋势，从0.79%下降至0.44%，主要由于矿山过度开采，使得矿石资源贫瘠。◼干扰事件频发，阻碍铜矿正常开采。2018-2019年铜矿产能利用率一直成下行趋势，从85.2%下降至79.8%，一方面由于铜矿品位下降导致开采难度上升，产能利用率难以有效提升；另一方面，恶劣天气、罢工、社区堵路、技术故障等突发事件对铜矿开采造成不同程度的影响。图表6：全球铜资源品位资料来源：Bloomberg，中邮证券研究所请参阅附注免责声明图表7：铜矿产能利用率资料来源：iFinD，中邮证券研究所71.4 资本开支下滑，铜精矿增量受限◼据S&P Global Market Intelligence ，铜矿的平均交付时间为16.2年。其中，发现、勘探与可行性研究的平均所需时间为12.4年，矿山建设到投产平均需要3.8年。◼铜精矿增产受限于铜矿企业持续的资本开支和勘探支出，一般从资本开支投入到铜矿建成投产要滞后5年左右，而矿山企业的资本开支受铜价影响，具有较强的周期性。近20 年有两轮铜矿投资热潮，第一轮是2004-2006年前后，中国工业城镇化进程加速增加铜需求，铜价在此期间突破高点6000美元，拉动铜矿企业增加资本开支和勘探投入；第二轮是在2010 年前后，各国为摆脱金融危机推出经济刺激政策，例如中国推出“四万亿”财政刺激计划， 铜价再创新高8000美元，矿山勘探开发投资达到历史高位。◼预计近几年资本支出小幅上涨后回落。2022年全球铜企的资本开支约为778.9亿美元，相较于2012年最高值1278亿美元，下降约35.5%。21年铜价阶段性见顶，将驱动铜矿企业的投资意愿，预计近几年资本开支将上涨但幅度难以企及前高，长期铜供给增长受限。请参阅附注免责声明图表8：铜矿山从发现到投产的时间（年）资料来源： S&P Global Market Intelligence ，中邮证券研究所图表9：全球铜矿企业资本开支（亿美元，美元/吨）资料来源：彭博，中邮证券研究所88二全球主要地区矿山情况92024-2025年全球铜供给格局总结请参阅附注免责声明◼2024-2025年将是铜矿供给增长的小高峰。通过梳理全球44座主要在产、新建矿山，我们发现全球主要的增长铜矿项目主要分布在智利，刚果金，秘鲁区域，2024-2025年铜矿供给将迎来小高峰，主要贡献来自智利地区的Quebrada Blanca 2（QB2）项目，Los Pelambres 海水淡化厂， Mantoverde选矿厂扩建；秘鲁区域的Quellaveco，Las Bambas；刚果区域的Lonshi、TFM和KFM；墨西哥的Buenavista Zinc以及澳大利亚的Olympic Dam；蒙古的Oyu Tolgoi 。预计新增及在产扩山扩建将为2024年新增85万吨铜产量，2025年新增53万吨铜产量。◼供应干扰频发，铜矿供给预期转紧。四季度以来矿端扰动频发，市场对2024年供应过剩的预期有所转变。一是12月初巴拿马政府表示，将关闭全球最大铜矿之一的Cobre铜矿，原因是最高法裁定巴拿马政府与加拿大矿企First Quantum Minerals Ltd.方面续签的Cobre铜矿运营合同违宪，该矿约40万吨的年产量将受影响，考虑到Cobre铜矿收入能够为GDP创造3%的增长贡献，预计该铜矿最早或在明年5月巴拿马总统新选后复产；二是由于中国及其他地区经济疲软，英美资源集团生产的大部分大宗商品