百胜中国(9987.HK)餐饮整合龙头受益，下沉市场大有可为

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（首次） 市场价格：319.40 港元 分析师：范劲松 执业证书编号： S0740517030001 电话：021-20315138 Email： fanjs@ zts.com.cn 分析师：熊欣慰 执业证书编号：S0740519080002 Email：xiongxw@zts.com.cn 研究助理：赵襄彭 E-mail：zhaoxp@ zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 408 流通股本(百万股) 408 市价(港元) 319.40 市值(百万港元) 130,190 流通市值(百万港元) 130,190 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万美元） 9,853 9,569 10,991 12,171 13,353 增长率 yoy% 19% -3% 15% 11% 10% 净利润（百万美元） 990 442 819 932 1,080 增长率 yoy% 26% -55% 85% 14% 16% 每股收益（美元） 2.43 1.08 2.01 2.29 2.65 每股现金流量（美元） 2.78 3.47 10.01 9.02 9.30 净资产收益率 15% 7% 12% 12% 12% P/E 16.9 37.8 20.4 17.9 15.4 P/B 2.4 2.6 2.3 2.0 1.8 备注：采用 2023 年 12 月 22 日收盘价 报告摘要 ◼ 核心观点：疫后餐饮加速洗牌，行业连锁率和集中度双提升，下沉市场对于连锁品牌蕴含更大增量。百胜中国作为中国餐饮龙头，占据西式快餐品类心智，数字化改革提质增效，推动规模效应的护城河持续拓宽。公司在渠道上利用更轻的单店模型和加盟杠杆，在产品上通过成本更优的创新产品下探 20 元以下价格带。把握行业机遇，公司正在更加积极地向两万家门店进发。 ◼ 专业管理激励充分，塑造中国餐饮龙头。百胜中国是首个进入中国的全球主要餐饮品牌。公司聘请和培养经验丰富的管理团队，并通过高管持股和考核奖金机制给予团队充分激励。肯德基和必胜客为公司最主要的收入和利润池，2022 年肯德基/必胜客占公司总收入比例为 75%/ 20%，占公司总经营利润的 125%/11%。公司抓住行业整合机会近三年加速开店，肯德基/必胜客于 2020-2022 年期间的净开店数量分别约为 2017-2019 年期间开店数量的 2 倍/3 倍，未来三年目标更加积极。 ◼ 疫后餐饮加速集中，下沉空间广阔。 ➢ 餐饮行业容量大，西餐赛道持续增长。今年餐饮增速反弹，前十个月收入较2019 年同期增长 13.5%。沙利文预计 2022 年西式快餐接近恢复到 2019 年规模，2023 年西式快餐销售额约 3132 亿元，2022-2027 年西式快餐 CAGR 为12.3%。 ➢ 疫情加速行业洗牌，连锁率和集中度双提升。1）连锁化：餐饮投融资下降，资本趋于理性，近三年连锁化进程明显加快，餐饮连锁率从 2019 年的 13%提升至2022 年的 19%。对比 2021 年美国/日本的餐饮连锁化率分别为 54%/49%，中国连锁化率天花板还很高。2）集中化：连锁餐饮的格局高度分散，正处于洗牌过程，2022 年偏头部（5000-10000 家门店规模）的连锁餐饮品牌门店数同增45%，而腰部门店规模门店数下降，同时规下餐饮品牌（市占率低于 0.1%）的销售额占比也持续下降，反映连锁品牌中也在整合和出清。 ➢ 餐饮线上化加速提升，下沉市场蕴含更大增量。1）线上化趋势：疫情促使全球餐饮的线上化加速提升，中国线上占比更高，预计消费习惯将继续保持。2）下沉市场：下沉市场拥有着一半数量的餐饮门店，同时连锁化率相对偏低。标准化、口味统一的西式快餐更适宜规模化和下沉。3）近年西式快餐开始追求“质价比”而非单纯便宜。客单价 20 元以下的品牌占比减少（华莱士等本土西快强势价格带），而客单价在 20-40 元的品牌数占比从 26.6%提升至 32.8%（肯德基等国际西快巨头强势价格带）。 ◼ 核心竞争力：龙头占据品类心智，数字化推动规模效应护城河持续拓宽。 ➢ 西式快餐龙头，品类心智占有。肯德基、必胜客分别是第一个进入中国的西式快餐品牌和披萨品牌，占据品类开创者的消费者心智，高线城市大量门店持续提升品牌认知。从市占率上看，肯德基、必胜客在各自细分领域（快餐、披萨）的市占率居首，具有较大领先优势。公司拥有全球十强餐饮品牌中的三个，门店自带流量，因此能为新开门店争取可变租金合同和更优点位。通过成功打造独特的流量发动机“疯狂星期四”，从品类龙头向“星期四吃肯德基”的生活方式转变。 百胜中国：餐饮整合龙头受益，下沉市场大有可为 百胜中国（9987.HK）/餐饮 证券研究报告/公司深度报告 2023 年 12 月 24 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 ➢ 本土化、智能化的供应链和研发中心。供应链能力支撑公司的产品创新和更强的质价比。百胜中国的原材料占比较九毛九、达势股份明显更稳定。鸡肉价格在过去几年内明显上涨，但公司标志性产品原味鸡的成本指数上涨幅度相对有限。1）供应商：上游严格筛选、培育本土化的供应商体系，建立深度合作关系。规模化优势推动建立了大单品供应专线和“百胜标准”在上游的执行。2）物流：33 个物流中心覆盖全国，是下沉市场开拓的重要支持。3）创新：坚持本土化的菜单创新，创新中心加码产品研发。较竞争对手有着明显更快的推新速度和更深入的本土化融合程度。4）智能化：智能化供应链和物流体系打通端到端（农场到门店）的各个环节，整合多环节数据，降本增效、实现实时全链条质量管控。 ➢ 数字化深入产业链各个层级，充分发挥规模优势。数字化通过成本端和收入端两方面提升餐饮企业价值。1）成本端：通过减少不重要的 KPI、将行政工作移出餐厅、根据人工智能和数据分析预测搭建一键式的订货系统以及自动排班系统，提升餐厅运营管理效率，实现一个经理管理多个门店（mega RGM），自 2016 年至 2023H1，门店数量增加了近 80%，但员工数量保持在 43 万人上下。单店平均固定费用也明显优化。2）收入端：会员系统护城河持续拓宽，提升消费粘性和单用户价值。肯德基、必胜客会员数量较 2017 年大幅提升。此外，丰富的线上消费数据分析驱动着公司菜品创新，增强与会员的互动联系，最终提升单位会员价值。 ◼ 未来增长的重点：下沉市场。目前肯德基、必胜客在高线城市更多，而华莱士等本土西式快餐主要在下沉市场。从门店选址分布来看，肯德基、必胜客以商场店为主，而华莱士等本土快餐主要以乡镇店为主。如何实现有效下沉？渠道和产品两个维度。1）渠道方面：已开发了迷你店、低线门店等模型用于高线城市加密和低线城市下沉，并辅以车速取、咖啡肩并肩、小站等