策略对话行业-券商：资本市场战略地位显现

策略研究 | 证券研究报告 — 点评报告 2023 年 12 月 23 日 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 策略研究 证券分析师：王君 (8610)66229061 jun.wang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519060003 证券分析师：张天愉 (8610)66229087 tianyu.zhang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521100002 证券分析师：高天然 tianran.gao@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300522100001 策略对话行业 券商：资本市场战略地位显现 宽松的货币政策与新一轮资本市场改革催化券商行情。 ◼ 策略观察：资本市场改革驱动新一轮券商行情。券商与 A 股行情高度相关，且往往受益于资本市场改革，1994 年以来券商板块主要有 4 次大涨行情，综合四次行情特征来看，宽松的流动性环境和积极的行业政策是四次行情启动的共性条件，包括 2006-2007 年的股权分置改革、2009 年-2010年的创业板开板、2014-2015 年的新“国九条”、两融扩容、“沪港通”以及2020 年的“注册制”等。当前，券商行情启动的两个基本条件均已具备，2023 年以来流动性较为充裕，且 2024 年经济预期“弱复苏”下，货币环境有望继续维持宽松，而 2023 年 7 月新一轮资本市场改革序幕拉开，当前仍在持续演绎。 ◼ 对话券商：资本市场战略地位进一步显现。中央金融工作会议对接下来一段时期的金融工作做出方向性部署。会议将高质量发展定为全面建设社会主义现代化国家的首要任务，金融要为经济社会发展提供高质量服务，进一步强调了金融的战略地位。会议用“三个着力”为资本市场下一步改革指明方向。一是着力营造良好的货币金融环境，切实加强对重大战略、重点领域和薄弱环节的优质金融服务。二是着力打造现代金融机构和市场体系，疏通资金进入实体经济的渠道，优化融资结构，更好发挥资本市场枢纽功能。三是着力推进金融高水平开放，确保国家金融和经济安全。 ◼ 风险提示：政策冲击超出预期，经济波动超出预期 2023 年 12 月 23 日 策略对话行业 2 策略观察：资本市场改革驱动新一轮券商行情 券商与 A 股行情高度相关，且往往受益于资本市场改革。券商板块行情与 A 股具有较高的相关性，二者在历史趋势走势上表现出了比较高的一致性，并且券商板块与资本市场密切相关，行情也往往受益于资本市场改革政策的推动。1994 年以来券商板块主要有 4 次大涨行情，区间涨跌幅达 20.0%或以上，分别是 2006 年 2 月-2007 年 11 月、2009 年 2 月-2010 年 2 月、2014 年 10 月-2015 年 6 月、2020 年 5 月-2020 年 7 月。历次行情启动前，都伴随着国家对资本市场重视程度的提升，以及资本市场改革政策的推进。 图表 1. 券商板块行情复盘 资料来源：万得，中银证券 ◼ 2006 年 2 月-2007 年 11 月 2006 年—2007 年我国经济持续高速增长，GDP 增速突破 11.0%，分别达到 12.7%和 14.2%，PMI 维持在 50.0%以上。受经济景气向上的影响，货币供给内生性较强，市场流动性充足，M1 同比不断向上攀升，投资者积极入市，新开账户数明显增加，截至 2007 年 9 月股票账户数已超过 1 亿户。2005年 4 月，股权分置改革正式启动，消除了非流通股与流通股的流通制度差异，使股市有了走向全流通的预期，两类股东实现同股同权、同股同利，投资者情绪高涨，为此轮股市上涨提供契机。在宏观经济向好、流动性充足、行业政策刺激的多重驱动作用下，券商板块股票持续走高。 ◼ 2009 年 2 月-2010 年 2 月 2008 年在全球金融危机的影响下，我国经济增速放缓，GDP 增速承压回落，下行压力持续增大。为促进经济增长，央行货币政策转向宽松，2008 年 9 月至 12 月，央行通过 4 次降准、5 次降息来加速释放流动性。同时，在“四万亿”大规模刺激计划的助推下，2009 年我国经济企稳回升，GDP 增速回升至 9.4%，制造业 PMI 上涨至 56.6%。2008 年 3 月《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》（征求意见稿）发布，2009 年创业板正式落地，证券行业迎来重磅利好，市场不断提升对券商板块的预期，流动性宽松叠加资本市场政策共同催化此轮券商行情。 2023 年 12 月 23 日 策略对话行业 3 ◼ 2014 年 10 月-2015 年 6 月 2014 年中国经济增长显现总体放缓、忧中有进态势。2014 年 GDP 比上年增长 7.3%，低于 2013 年的同比增速，PMI 维持回落趋势。从 2014 年 10 月至 2015 年 6 月，央行共进行 4 次降息（11/3/5/6月）和 2 次降准（2/4 月），货币政策全面宽松，期间一年以内(含一年)短期贷款利率共降低 1.15%，存款准备金率降低 1.5%。行业政策方面，2014 年 5 月，国务院发布新“国九条”，在建设多层次资本市场、扩大资本市场开放等九方面提出改革意见；2014 年 9 月，两融业务标的迎来大规模扩容，新增 205 只融资融券标的股，扩容带动了市场总体融资规模提升，吸引增量杠杆资金入市；2014 年 11月沪港通开通，中国资本市场对外开放进一步加速，宽松的货币政策与资本市场政策利好是本轮券商行情的关键推动因素。 ◼ 2020 年 5 月-2020 年 7 月 受到新冠疫情影响，2020 年上半年中国宏观经济遭受冲击，一、二季度 GDP 同比增速分别为-6.9%和-1.7%，2020 年 2 月，PMI 仅为 35.7%。2020 年货币政策全面宽松，央行于 1 月下调存款准备金率 0.5 个百分点；2 月，央行超预期投放 1.7 万亿元流动性，引导公开市场操作中标利率下降 10 个基点；3-4 月央行连续定向降准。本轮券商牛市中，行业政策整体偏向利好，2020 年 2 月，证监会推进公募证券投资基金投资顾问业务试点工作，银河证券、中金公司等 7 家券商获得业务试点资格； 6 月，创业板注册制正式落地，资本市场融券规模进一步扩大、两融业务收获利好。流动性宽松叠加资本市场政策共同催化此轮券商行情。 图表 2. 四轮行情中宏观经济环境 资料来源：万得，中银证券 2023 年 12 月 23 日 策略对话行业 4 图表 3. 四轮行情中宏观经济环境 资料来源：万得，中银证券 宽松的货币政策与积极的资本市场改革政策是券商行情的主要驱动力。综合四次行情特征来看，宽松的流动性环境和积极的行业政策是四次行情启动的共性条件。四次行情背景中三次有降息降准事件发生，2006.2-2007.11，虽然央行没有降准降息，但货币供给内生性较强，M1 同比不断攀升。并且四次券商牛市背景中都有积极的行业政策出台，包括