利率专题：先立后破，债市怎么看？

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 利率专题 先立后破，债市怎么看？ 2023 年 12 月 10 日 ➢ 明年如何定调？ 首先，12 月政治局会议对今年经济形势进行了客观评判，“回升向好”是2023 年中国经济的关键词。我国“顶住外部压力、克服内部困难”，着力扩大内需、优化结构、提振信心、化解风险，推动“经济回升向好”。 展望明年，本次政治局会议在“稳中求进”的基础上细化增加了“以进促稳、先立后破”的表述，总体阐述如何实现稳中求进，较此前延续的政策基调有进一步明确。“以进促稳”表明政策发力仍较积极，保持必要的经济增长仍是政策所求，合理预估 5.0%左右的 GDP 增速有较大概率。 “先立后破”反映出经济持续稳定发展的诉求，该词在 2021 年的中央经济工作会议中出现过，相较于此前的一些政策调整“破”优先于“立”，引发房企债务风险等问题，本次会议将“立”列于更重要的位置，在新旧动能转换下要优先建立新的动能，再去改造旧动能，在改革过程中仍需注重平稳过渡。由此便奠定了不会简单走老路的基调，政策有保有压有底线，对应市场向上调整的弹性和空间亦是有限的，毕竟在当前宏观图景下，“立”的一面并非一蹴而就。 ➢ 政策如何部署？ （1）财政政策：适度加力、提质增效。政治局会议关于财政政策的表述由2022 年底的“加力提效”拓展到“适度加力、提质增效”，“适度加力”表明财政政策扩张或保持在一个合理的发力水平，考虑到特殊再融资债发行与万亿国债增发，短期内财政进一步扩张的必要性或不高，也是为政策留有空间和余力。“提质增效”则更加注重政策效能，优化财政支出结构，提高财政资金使用效益。 （2）货币政策：灵活适度、精准有效。政治局会议关于货币政策的表述相较 2022 年底增加了“灵活有度”，并将“精准有力”改为“精准有效”。从当前政策表述来看，一方面，强调货币政策的灵活性以及相机抉择；另一方面，更加关注货币政策的实际效果，当前央行仍较关注资金空转问题，提高资金使用效率或是政策所求。在基本面弱修复下，维持适宜的货币金融环境仍有其必要性，短期内货币政策仍不具备收紧流动性的前提，我们预估明年初的降准窗口仍在。 （3）地产政策：求稳为上。今年政治局会议未提到地产政策，不论是从 7 月政治局会议的地产表述来看，还是依据今年中央金融工作会议的相关措辞，稳地产的政策基调仍未变，后续也将是落实“先立后破”的主线之一。 ➢ 风险如何防范？ 当前市场关注的风险点主要集中在房地产领域和地方政府债务问题，需要防范好房地产风险、地方债务风险和金融风险的传递共振，预估稳地产和落实化债工作或仍是后续的重要关注点。 ➢ 债市怎么看？ 12 月政治局会议通稿发布后，盘面收益率整体小幅下行，市场的空头情绪或有所减弱。在“增强宏观政策取向一致性”下，积极的财政政策仍需稳健偏松的货币政策予以有效配合，利率大幅上行的风险相对有限。 结合当前宏观图景推演，2024 年的债券市场或许仍处于整体牛市环境，只是结构性特征或许会比较显著，其中尤其以资金面为主扰动的短端空间打开与否，会决定阶段性的博弈机会。 ➢ 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 电话： 18673120168 邮箱： tanyiming@mszq.com 研究助理 谢瑶 执业证书： S0100123070021 电话： 13761602770 邮箱： xieyao@mszq.com 相关研究 1.高频数据跟踪周报 20231209：国际原油价格连降七周-2023/12/09 2.流动性跟踪周报 20231209：R007 上行至2.25%-2023/12/09 3.利率专题：偏紧的资金，走弱的存单-2023/12/06 4.商业银行研究系列：站在风口：城农商二永债-2023/12/06 5.可转债打新系列：盛航转债：液体化学品航运龙头-2023/12/05 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 明年如何定调？ ....................................................................................................................................................... 3 2 政策如何部署？ ....................................................................................................................................................... 5 2.1 财政政策：适度加力、提质增效 .................................................................................................................................................... 5 2.2 货币政策：灵活适度、精准有效 .................................................................................................................................................... 6 2.3 地产政策：求稳为上 ......................................................................................................................................................................... 6 3 风险如何防范？ ....................................................................................................................................................... 8 4 债市怎么看？........................................................................................................................................................ 10 5 小结 ..............................................